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　　在研项目ZG006初步有效性数据超预期，预计ASCO将更新数据ZG006在晚期小细胞肺癌或神经内分泌癌患者中I期剂量递增阶段已完成入组。已经完成的爬坡剂量组分别为0.1、0.3、1、3、10、30、60mg组，可评估24例受试者，其中大多数受试者（17/24）既往曾接受过至少两线抗肿瘤药物系统治疗。有效性方面，在21例疗效可评估的小细胞肺癌（SCLC）受试者中，7例获得部分缓解（PR），5例疾病稳定（SD）且其中4例为缩小的SD。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%；并有2例为肿瘤缩小的SD，DCR达88.9%。2024年9月，新增一项在美国开展的，针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究，并且公司已于24年8月披露ZG006获得FDA孤儿药资格。

　　ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）具备FIC潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公司正在推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项I/II和II期临床研究，我们预计多项适应症有望在今年POC。先前披露的数据表明ZG005在宫颈癌适应症疗效优异。截至2024年8月6日，在36例疗效可评估的宫颈癌受试者中，客观缓解率（ORR）高达38.9%，疾病控制率（DCR）达到80.6%。接受20mg/kg剂量治疗的患者群体中，ORR提升至53.3%，DCR更是达到了86.7%。在二线及以上且未使用过免疫检查点抑制剂的11例患者中，ORR和DCR分别为66.7%和100%。

　　公司2024年持续加快核心技术商业化步伐，多款重磅新品集中上市。（1）公司旗下思昆生物正式推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入科研市场。同时，新型RapidGS480测序仪已进入试产阶段，推动国产测序体系本地化落地。（2）自主研发的液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/AutomsTQ6000IVD System成功获证上市，高灵敏度的检测能力进一步强化公司在精准检测领域的市场竞争力。（3）全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列于2024年上市，并入选2024年工信部与卫健委联合推动的“高端医疗装备推广应用项目”。（4）全自动微生物质谱检测系统新一代产品Autof T系列正式投入市场，凭借体积缩减20%、检测速度提升15%的性能优势，有效解决微生物实验室空间受限问题。

　　把握新兴电商红利，大单品快速放量带动收入高增，品牌势能持续向上。1）深耕抗敏感赛道，份额稳步提升：根据尼尔森数据，我国牙膏CR10约80%，CR4近60%，前十大品牌中本土品牌占比超40%，份额较为集中且国货品牌优势凸显。其中冷酸灵在抗敏感细分领域的线pct）；公司的牙膏产品在线下零售市场位列行业第三、本土第二。2）分渠道来看，24年经销/直供/电商的收入分别同比+3.7%/-24%/+52%至10.3/0.4/4.8亿元，其中公司以抖音为切入点，把握电商渠道红利，聚焦爆品打造，带动电商实现高增，我们认为公司作为优质国货品牌，具备丰富的产品矩阵，未来有望借助电商渠道更加精准触达消费者、提高市场渗透率。3）分产品来看，24年成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷营收分别同比+16.1%/+3.3%/-0.5%/-5.1%至12.5/1.6/0.7/0.3亿元，电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品营收分别同比-14.3%/+35.5%至0.1/0.38亿元，我们认为成人牙膏受线上渠道放量驱动，且公司线上爆品以高端功效产品为主，进而带动牙膏量价齐增；新业务快速增长，我们认为主要来自丰富的细分品类（如牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理等）满足消费者多元需求。

　　2024年国内市场营收承压，境外收入保持较快增速。1）分业务：2024年公司投影整机/配件/互联网增值服务收入分别为29.99/1.70/1.46亿元，分别同比-6.63/+0.32/-1.20%。2）分产品：2024年公司的长焦投影/创新产品/超短焦投影收入分别为27.68/1.22/1.08亿元，分别同比-3.67/-35.80/-26.75%，其中创新产品及超短焦投影收入降幅较大，或系市场竞争激烈导致产品量价齐跌。3）分地区：2024年公司在境内/境外收入分别为22.29/10.86亿元，分别同比-14.80/+18.94%，公司产品已进入欧洲、日本等区域主要线下渠道，拉动海外收入持续增长。4）分销售渠道：2024年公司线%，线下广泛布局经销商和直营门店，拉动营收增长。

　　2024年公司实现营收5.33亿元，同比增长37.91%；归母净利润-1.38亿元，扣非归母净利润-1.71亿元。单看2025Q1，公司实现营收1.68亿元，同比增长54.87%，环比增长12.63%，归母净利润-2826万元，扣非归母净利润-5008万元。随着重组人凝血酶进医保后放量，2025Q1营收同比快速增长，利润端亏损持续收窄。考虑重组人凝血酶前期需要先做进院工作、放量刚起步，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计营业收入为8.54/14.06/20.70亿元（原预计11.00/18.95亿元），同比增长60.3%/64.6%/47.2%，EPS为-0.15/0.60/1.20元，当前股价对应PS为33.3/20.3/13.8倍，鉴于公司新产品即将获批、早研管线具有全球BIC/FIC潜力，维持“买入”评级。

　　各品类稳健增长，多渠道协同并进。1、分品类看，24年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他分别实现营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元，分别同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%。综合果仁及豆果受益于新品放量以及海外市场扩张实现增速领跑，老三样量/价同比+18.4%/-4.0%，销量快速增长来自于量贩渠道铺货，价格下滑主要系渠道结构调整以及KA调价。2、分渠道看，24年经销/电商分别实现营收19.3/2.4亿元，分别同比+22.6%/+10.8%。传统KA/BC渠道聚焦直营化改造仍处调整期，随着团队搭建、产品梳理等工作持续推进有望加速。零食量贩及会员商超持续增加产品导入和品牌合作高增延续。

　　成本上涨叠加费投提升，净利率边际承压。1、24年毛利率35.5%，同比-0.8pp；25Q1毛利率34.3%，同比-1.1pp；主要系棕榈油成本上升、毛利率较低的综合果仁及豆果收入占比提升以及渠道结构调整影响。2、24年销售费用率12.7%，同比+1.2pp；25Q1销售费用率4.9%，同比+4.2pp；主要由于公司销售人员增加以匹配直营化改革，Q4旺季促销等市场费用有所增加，Q1签约品牌代言人费用计提。24年管理费用率3.7%，同比持平；25Q1管理费用率1.2%，同比+0.2pp；费率控制相对稳定。3、24年净利率16.7%，同比-1.1pp；25Q1净利率10.5%，同比-5.1pp；主要系营收承压下规模效应减弱和促销费用进一步加大。

　　分品类看，成人基础口腔护理为公司主要收入来源，2024年实现营收14.07亿/yoy+14.48%，占比高达90.22%；儿童基础口腔护理实现营收1.03亿/yoy-1.90%；电动口腔护理/口腔医疗与美容护理分别实现营收0.10亿/0.38亿，同比yoy-14.33%/+35.45%。从毛利率看，除电动口腔护理因竞争加剧，毛利率同比降低3.67pct外，其他品类毛利率随着产品迭代升级均呈现增长趋势。分渠道看，公司仍以经销模式为主，2024年实现营收10.32亿/yoy-3.69%，收入占比同比收缩6.19pct至66.13%；电商渠道增长表现强劲，2024年实现营收4.81亿/yoy+51.99%，占比同比提升7.83pct至30.81%。

　　费用管控良好，铜箔业务毛利率短期承压，未来有望迎来回升：费用率方面，公司2024年销售费用率和管理费用率分别为1.65%/5.77%，同比减少0.74pct和6.13pct，研发费用率为3.05%，同比增长0.34pct。毛利率来看，2024年电及蒸汽、兽药产品、农药产品的毛利率分别为32.91%/26.82%/22.47%，分别同比增长10.45pct/2.05pct/9.10pct，毛利率的提升源于各细分业务单位成本下降所致，电解铜箔业务毛利率仍短期承压，2024年为-5.35%，同比增长1.33pct，展望未来，考虑到行业层面电解铜箔加工费已降至底部预计可能迎来企稳回升，我们预计公司电解铜箔业务毛利率未来有望回升。

　　2025年4月21日，英维克发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收45.89亿元，同比+30.04%，主要是机房及机柜温控节能产品收入增加所致，实现归母净利润4.53亿元，同比+31.59%，实现扣非归母净利润4.30亿元，同比+35.87%。2025Q1公司实现营收9.33亿元，同比+25.07%，实现归母净利润0.48亿元，实现扣非归母净利润0.42亿元。伴随AI模型和AI应用的加速迭代落地，国内外数据中心需求快速增长，国内外高功率算力芯片逐渐放量，公司或将持续受益于数据中心建设，考虑到国际贸易摩擦影响芯片放量，我们下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计其2025-2026年归母净利润为6.51/9.01/11.20亿元（原7.48/9.73亿元），当前股价对应PE分别39.4/28.5/22.9倍，考虑其储能及数据中心液冷温控龙头地位，维持“买入”评级。

　　25Q1收入同比增长30%，看好内需复苏带来的高景气持续性2025Q1公司实现营业收入5.0亿元，同比+30.1%，收入端增长主要系2025Q1公司持续拓展市场，适应市场需求，进一步优化产品结构，销售订单持续增长。分下游看，①平面解决方案：2024年实现收入11.2亿元，同比+11.8%。平面方案下游主要系中低功率需求及部分高功率需求，公司在中低功率系统市占率达到60%-70%，2025年有望受益于国内制造业景气度复苏，我们预计平面需求保持稳健增长。②管材解决方案：2024年实现收入3.8亿元，同比+38.2%，管材切割主要系高功率需求，受益于渗透率快速提升，我们预计该板块继续保持较快增长。③三维解决方案：2024年实现收入0.37亿元，同比+409.9%，三维方案下游主要系型钢切割，该业务处于导入期有望保持高速增长。展望全年，超功率需求提升带动产品结构优化&新技术应用落地，内需景气度持续复苏下公司收入端有望延续高增。

　　2025Q1公司实现归母净利润2.6亿元，同比+32.0%，扣非归母净利润2.4亿元，同比+31.4%。利润增长高于收入主要由于公司对子公司上海波刺（2024年净利润2.0亿元）持股比例由79.50%提升至87.65%，对上海波锋（2024年净利润0.2亿元）持股比例由85.85%提升至89.11%，控股比例提升增厚公司利润。2025Q1公司销售毛利率为77.8%，同比-1.6pct，毛利率下降主要系会计准则调整，调整后25Q1毛利率同比-0.8pct；销售净利率为52.3%，同比-1.5pct，盈利能力维持高位。费用端来看，2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/6.0%/12.5%/-1.2%，同比-1.0/+0.7/-3.3/+1.3pct，整体费用控制优异。

　　公司保持较高研发投入，“销售一代、研发一代、探索一代”，并在设备端布局加快。公司24年研发投入费用5921万元，yoy+43.53%，持续高增长，秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的产品研发策略，并结合国内带量采购等各项医保政策不断深入的环境变化，持续优化GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能和设计成本，各个系列产品均推出了针对性新品：GI领域，公司推出了可换装止血夹，降低临床使用成本；ESD&EMR领域，公司进一步巩固双极治疗系统在消化道早癌ESD&EMR手术治疗中的技术优势，通过单、双极治疗系统、临床的“第三只手”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合，形成一套便捷、有效的ESD术解决方案。提升手术效率；在ERCP领域，推出了创新性的涂层导丝，产品做到直径更细、刚性更强，提高了插管成功率。此外，公司以全资子公司杭安医学为研发平台，全面推进复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局。通过医工结合、校企合作加快研发周期，公司多款产品预计于2025年陆续进入产品注册申报阶段。

　　公司2024年营收率先修复，亏损显著收窄。公司2024年全年实现收入6.41亿元，同比+20.80%，归母净亏损1.67亿元，同比收窄45.42%，扣非归母净亏损2.01亿元，同比收窄38.57%。单季度来看，公司24Q4实现营收1.94亿元，同比+21.64%/环比+7.33%，归母净亏损0.37亿元，同比收窄76.99%/环比收窄6.17%，扣非归母净亏损0.48亿元，同比收窄71.74%/环比收窄10.85%。盈利能力方面，公司2024年毛利率13.99%，同比+2.27pcts。2024年，行业景气度回升，网络通信、消费电子等下游市场需求有所回暖，公司积极把握市场机遇，加大市场拓展力度。同时公司持续优化产品结构和市场策略，提升运营效率，降低产品成本，毛利率同比亦有所提升。

　　深化存储技术布局，持续丰富产品矩阵，车规级持续推进。1）SLC NAND：“1xnm闪存产品研发及产业化项目”已进入风险量产阶段。2xnm制程持续进行SLC NAND Flash产品系列的研发迭代，不断扩充产品料号。2）NOR：公司基于48nm、55nm制程，持续进行64Mb-2Gb的中高容量NOR Flash产品研发工作。3）DRAM：LPDDR4x产品已进入量产阶段，产品通过小尺寸封装、低电压设计和宽温适应性，覆盖了从消费电子到工业/汽车电子的多元化场景，在移动设备轻薄化、工业场景可靠性及AIoT数据处理需求中尤为突出。4）MCP：目前已可以向客户提供4Gb+4Gb、8Gb+8Gb、16Gb+16Gb等组合的MCP产品主要应用于5G通讯模块、车载模块等应用领域，自研组合构建稳定产品组合，拓宽用户多样化选择。此外，2024年公司完成国内多家整车厂的白名单导入，完成多家境内外Tier1供应商资质导入，并已向包括境外知名Tier1等进行车规产品的销售。

　　构建“存、算、联”技术生态，培育第二增长曲线年公司持续加大研发投入，2024年研发费用为2.13亿元，占当期营业收入的33.27%，同比增长17.02%。1）联接芯片：2024年公司设立子公司亿芯通感，开展Wi-Fi7无线通信芯片的研发设计。首款无线透传芯片聚焦高带宽、低时延场景，可满足智能终端等领域对高速连接的需求，通过差异化创新为消费类企业客户提供本土化的智能无线通信与感知的芯片及解决方案。2）计算芯片：2024年，公司通过自有资金2亿元人民币战略投资上海砺算，布局高性能GPU赛道。其自主研发的首代图形处理芯片G100基于自研架构，可支持主流3A游戏运行。G100芯片产品已于2025年初进行流片。

　　生命科学/工业测试/贸易保障增长亮眼，医药医学有望边际改善。分板块来看，1）受益土壤三普及宠物食品用品、化妆品功效等细分领域的快速增长，生命科学板块实现强劲增长，24年收入28.41亿元，同比+13.75%；2）工业测试板块通过深化计量服务能力，前瞻布局数字化、双碳和可持续发展等新兴赛道，实现收入的快速增长，24年收入12.04亿元，同比+10.32%；3）贸易保障板块，依托领先市场地位和对新兴领域机遇的精准把握，板块收入稳健增长，24年收入7.64亿元，同比+9.19%；4）消费品板块24年收入9.88亿元，同比+0.88%，主要系蔚思博及德国易马拖累；5）医药医学板块短期承压，24年收入2.87亿元，同比-14.71%，降幅较23年收窄。随着医药领域需求逐步复苏，以及医疗器械、CMC等业务的快速发展，板块有望筑底向上。

　　2024年，公司肉猪出栏量129.8万头，同比增长51.8%，超额完成100-120万头出栏目标。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4公司肉猪出栏量19.3万头、24.2万头、35.7万头、50.6万头，同比分别增长-18.6%、87.6%、63.0%、87.3%。公司稳步推进猪场建设，同时横向收购优质闲置猪场作为生产配套，截至2024年末，公司已拥有生猪产能200万头，为出栏增长奠定坚实基础，2025Q1公司肉猪出栏量48.37万头，同比增长150.5%。2024年，公司强化生物安全软、硬件升级，精简防疫流程，提升空气过滤设备配置率，保障大生产的稳定，持续优化场内人员结构，动态调整岗位配置，通过引进人才、加强内部培训等方式提升团队应变能力。随着生产成绩提高，原材料价格回落，以及产能利用率提升，2024年公司生猪完全成本降至7.46元/斤，2024年末降至7元/斤以下。2025年1-3月，公司育肥猪销售价格分别为16.12元/公斤、15.1元/公斤、14.7元/公斤，我们估算生猪完全成本已降至约13元/公斤。

　　2024年，公司黄羽鸡出栏量5.16亿只，同比增长13%，顺利完成全年出栏目标。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4公司黄羽鸡出栏量1.1亿羽、1.2亿羽、1.4亿羽、1.4亿羽，同比分别增长11.7%、9.8%、14.5%、15.4%。公司将在稳定华东市场占有率的同时，加大对华南、西南及华中市场的开发力度，计划未来三年维持8%-10%的出栏增量，逐步发展成为全国布局的黄羽肉鸡养殖企业，2025Q1公司黄羽鸡出栏量12,288万羽，同比增长8.7%。2024年，公司黄羽鸡上市率、日龄、均重、料肉比、药费五项核心生产指标达到近五年最好水平，肉鸡竞争力不断提升叠加原材料价格回落，肉鸡完全成本持续下行。2025年1-3月，公司黄羽鸡销售价格分别为11.8元/公斤、10.4元/公斤、10.7元/公斤，我们估算肉鸡完全成本已降至约11元/公斤。

　　统计局数据，2025年3月末，能繁母猪存栏量4039万头，较2024年末下降1%，2024年4月至今产能累计仅上升1.3%，生猪补栏积极性持续疲弱。2025年猪价已步入下行周期，但由于补栏明显偏慢，2025年生猪养殖业有望获得正常盈利，具有成本优势的猪企将获得超额收益。禽业协会数据，2025年第14周（3.31-4.6）黄羽在产祖代存栏157.6万套，创出2021年以来同期最高；黄羽在产父母代存栏1377.9万套，处2022年以来同期高位；黄羽父母代鸡苗销量134.9万套，处于2021年以来同期高位；黄羽全国商品代毛鸡均价14.42元/公斤，成本14.3元/公斤，黄羽肉鸡养殖开始小幅盈利，2025年黄羽鸡有望获得正常盈利。

　　公司持续加大研发投入，毛利率略有下滑。①利润端：2024年公司综合毛利率41.06%，同比-4.76个百分点，毛利率略降主因质保费用计入营业成本；净利率为17.81%，同比-10.67个百分点；扣非后净利率为15.31%，同比-3.71个百分点，主因研发投入加码以及无处置拓荆科技股份股权收益导致非经常损益下降（2023年同期处置股份产生税后净收益约4.06亿元，2024年无相关收益，预计影响净利率约4.48个百分点）。②费用端：2024年公司的期间费用率为25.28%，同比+0.30个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.28%/5.31%/15.64%/-0.96%，分别同比-2.57/-0.17/+2.60/+0.44个百分点。公司保持高强度新设备研发，以满足高端半导体设备国产替代需求，截止24年末在研项目涵盖6类设备，总共有超过20款新设备在开发中，2024年公司研发投入约24.52亿元，同比增长11.90亿元，增幅约94.31%。

　　设备新品研发进展顺利，平台化布局持续推进。公司坚持自主创新，产品布局及技术研发面向世界科技前沿，多个产品线取得不错进展：①刻蚀设备：逻辑芯片制造领域，成熟产品可用于65至5nm及更先进技术结点量产，存储芯片制造领域，用于超高深宽比掩膜刻蚀的ICP刻蚀机目前在生产线上验证顺利，此外用于超高深宽比介质刻蚀的CCP刻蚀设备进入规模量产阶段。②MOCVD设备：用于碳化硅功率器件外延生产的设备正在开发中，即将开展样机在客户端的验证测试；制造Micro-LED应用的新型MOCVD设备也正在按计划顺利开发中。③薄膜类设备：已开发出6款薄膜沉积产品推向市场，其中3款钨系列薄膜沉积产品备均已通过关键存储客户端现场验证，3款应用于先进逻辑器件的金属栅系列产品已经完成多个先进逻辑客户设备端验证。④电子束量检测设备：公司于2024年新发起设立超微公司，着力开发电子束检测设备，公司将通过各种方式扩大对多门类量检测设备的市场参与和覆盖。

　　亚非拉用电市场稳健增长，海外配电业务蓄势待发。24年公司配用电业务收入45.35亿元，同比+13%，毛利率45.26%，同比+0.89pct。24年海外市场实现营收30.62亿元，同比+10%，其中，非洲/亚洲（除中国大陆）/拉美/欧洲收入分别为11.36/9.33/8.87/1.07亿元，同比+13%/7%/11%/-9%。亚非拉市场保持稳健增长，AMI系统解决方案项目渗透率稳步提升。24Q4配用电毛利率下滑，我们认为主要系确收项目中可能有部分低毛利项目拉低Q4板块的毛利率水平。展望25年，依托9座海外工厂、25个海外分支机构，随着印尼等东南亚国家政局稳定，用电系统升级需求有望修复。海外配电领域，公司重合器、环网柜、中置柜、柱上断路器、智能箱变等产品在拉美、非洲、中东等区域实现批量中标，公司海外配电业务蓄势待发。

　　国内配用电市场实现较快增长、积极培育新能源解决方案能力。1）24年公司国内配用电收入15.95亿元，同比+20.61%，其中我们预计公司国内用电业务保持10-15%稳健增长。公司的境内业务毛利率为46.21%，主要以配用电产品为主，因此我们推测公司国内用电业务毛利率水平有望达到45%以上水平。24年公司累计中标国南网智能电表11.23亿元，同比+28%，同时公司配网主体南京海兴接入国网ERP系统，25年国网加大对配电侧投资，公司配电业务有望实现快速增长。2）24年公司新能源业务收入1.43亿元，同比-12%，毛利率4.95%，同比-6.05pct。海外市场公司加大对新能源解决方案的培育，在亚洲、非洲、拉美、欧洲均实现了新能源业务的布局落地，公司依托海外物流仓储、电力安装及客户资源，整合国内新能源产业链，25年我们预计公司新能源业务有望落地更多标杆项目。

　　公司积极开拓新业务场景，海外市场布局进入收获期。2024年分业务来看，智能车载终端产品实现收入5.47亿元，同比+3.86%，稳中有进；智能出行组件产品实现收入3.48亿元，同比+50.57%，实现高速增长；智能睡眠终端产品实现收入1.99亿元，较2023年的1007.87万元迎来显著增长；其他智能硬件产品实现收入1.42亿元，同比+21.70%。公司在深化国内业务的同时，持续推进全球化战略，通过设立海外研发与营销事业部，重点开拓了东南亚、非洲、中东及欧美等市场。2024年度，公司海外实现营业收入3.27亿元，同比2023年增长399.37%，全球化布局初见成效。2025Q1公司毛利率水平有所下降，我们认为主要系智能睡眠终端与智能出行组件出货量快速增长带来的结构性调整。

　　睡眠场景优化需求不断增长，公司前瞻布局带来全新增量。据《2024中国居民睡眠健康白皮书》的数据，28%的居民夜间睡眠时长低于6小时健康基准线，睡眠质量欠佳人群占比高达64%，其中严重睡眠障碍群体达22%，睡眠健康需求缺口直接驱动睡眠经济市场持续增长。艾媒咨询数据显示，2023年中国睡眠经济行业市场规模达4955.亿元，预计2027年市场规模达6586.8亿元。得益于消费者对睡眠质量的要求提高，以及对家居智能化的接受程度逐步提升，AI科技开始赋能睡眠经济，推动传统家居行业向智能化方向发展。根据中商产业研究院数据，全球智能床市场规模从2015年的13.28亿美元，增长至2024年61.00亿美元。公司智能睡眠终端聚焦健康睡眠场景，以智能床罩为核心产品，智能调节用户的睡眠环境，提升用户睡眠质量，实现高速增长，为公司贡献全新增量。

　　公司2024年业绩稳健增长，25Q1营收净利大幅增长，毛利率显著提升。公司2024年全年实现收入107.31亿元，同比+35.31%，实现归母净利润11.54亿元，同比+71.96%，实现扣非归母净利润11.41亿元，同比+72.40%。盈利能力方面，公司2024年毛利率22.72%，同比+2.01pcts，归母净利率10.76%，同比+2.29pcts。2025年一季度，公司实现营业收入43.12亿元，同比+80.31%/环比+42.15%，实现归母净利润9.21亿元，同比+339.22%/环比+136.17%毛利率为33.37%，同比+13.89pcts。同时公司初步预测，25Q2净利润环比增长幅度将不低于30%，25H1净利润同比增长幅度将超过360%。

　　坚持创新驱动，筑牢企业护城河。2024年，公司累计研发投入4.5亿元。1）算力产品方面公司已实现6阶24层HDI产品与32层高多的批量化作业，并加速布局下一代10阶30层HDI产品的研发认证，HPC领域，公司实现了AIPC/AI手机产品的批量化作业。在高阶数据传输领域，已实现800G交换机产品的批量化作业，1.6T光模块已实现产业化作业；高端SSD已实现产业化作业，并加速布局下一代224G传输的ATE产品与正交背板产品，以及PTFE相关产品的研发认证；2）车载电子方面：公司是全球最大电动汽车客户的TOP2PCB供应商，销售额逐年增长，截至2024年公司已经引进多家国际一流的车载Tier1客户；目前车载产品涉及普通多层、HDI、HLC、FPC以及Rigid-Flex，广泛应用于ECU、BMS、IPBEPS、Airbag、Inverter、OBC和刹车系统等部件的安全件PCB，同时供应车灯、智能驾驶ADAS、自动驾驶运算模块（多阶HDI）、车身控制模组（1阶HDI）和新能源车的三电系统用PCB。

　　EGR和新能源双轮驱动，营收贡献占七成以上。受益于乘用车混动EGR市场的强劲表现和天然气相关产品的发力，2024年公司EGR产品收入7.29亿元，同比+29.9%。公司乘用车EGR配套比亚迪、奇瑞等头部车企，天然气EGR阀打破外资垄断，潍柴动力配套产品已正式量产、一汽解放等头部客户将于2025年小批试装。新能源产品收入10.34亿元，同比+29.21%，占比43.15%，2024年设立隆盛茂茂，公司新能源板块从零部件供应转向半总成件业务，并获得金康动力、博世等多个定点，预计2025下半年陆续供货，配套问界M系列等车型。随着新能源车渗透率突破40%及混动成本、续航与补能等优势，两大板块有望持续受益行业红利。

　　新老游戏推动业绩增长，储备产品阵容丰富。公司2024年移动游戏业务营业收入168.82亿元，同比增加6.19%，毛利率79.96%，同比提升0.22pct。《时光杂货店》《寻道大千》《斗罗大陆：魂师对决》《凡人修仙传：人界篇》《叫我大掌柜》等新老产品共同推动移动游戏业务增长。公司贯彻多元化战略，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营四大基石品类基础上开拓了放置RPG、休闲益智等更加多元化、轻度化产品，储备《斗罗大陆：裂魂世界》《失落之门：序章》等10款自研游戏以及《赘婿》《赤壁之战2》等14款代理游戏，发行地区覆盖全球范围。其中《时光大爆炸》《英雄没有闪》已经上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4，《英雄没有闪》上线后冲进iOS畅销榜前五并登顶微信小游戏畅销榜。新游戏上线后将为公司贡献增量业绩。

　　客户拓展数量与采购规模持续提升，电动沙发量价齐升带动业绩增长：分产品来看，24全年公司智能电动沙发/床/配件实现营收19.6/3.5/2.3亿元，同比+37.1%/+20.4%/+20.5%，其中24H2分别同比+38.5%/+29.9%/+40.2%。24全年三大品类分别实现销量+18.4%/+29.4%/-8.9%，单价分别+15.8%/-6.9%/+32.3%。电动沙发量价齐升，有力带动业绩超预期增长。公司24年新增96家美国零售商客户（其中Q4新增28家客户），其中14家位列全美前100家具零售商榜单，客户结构持续优化。24年前30大客户中25家实现业务增长，在美国主流零售渠道的渗透率和影响力不断增强。自主品牌业务推进顺利，截止25Q1店中店“MOTO Gallery”在美国门店数量突破500家（24Q3末数量超150家），初步构建起覆盖北美主要市场的零售网络，自主品牌全球化布局迈出关键一步。

　　主营业务下游景气度持续攀升，加快全球生产基地建设。公司下游主要涉及消费电子、新能源行业。在消费电子领域，公司主要开发、生产、销售电子连接器及智能电子产品精密小件、精密结构件及模组等产品，定制产品（区别于标准化产品）占比较高，以AI技术为亮点的新兴消费电子产品需求呈现出爆发式增长。同时，国家以旧换新等刺激消费政策的实施有效激发了市场需求。在新能源行业，公司主要开发、生产、销售应用于新能源车及储能的电池结构件、高压电连接、氢燃料电池双极板产品等。新能源汽车行业在全球范围内继续保持强劲的发展态势，成为推动汽车产业变革与能源转型的核心力量。我国在这一领域表现突出，产销量大幅增长，全球市场份额占比高。在全球能源转型与绿色发展的大背景下，新能源行业将持续保持高速增长与创新变革的趋势。在具身智能人形机器人领域，受生成式人工智能和大语言模型的催化，已经进入商业化应用阶段，有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车之后的颠覆性产品，将深刻变革人类生产生活方式。2024年公司全球基地建设进展迅速。国内的深圳总部基地项目、宜宾基地二期项目、溧阳基地扩建项目、科伦特苏州基地、盐城科技产业园项目等均按计划推进，海外越南生产基地和墨西哥生产基地建设进度加快，匈牙利生产基地也进入筹建阶段。

　　PVA主业优势稳固。公司2024年实现营业收入80.30亿元，同比下2.82%；归母净利润3.7亿元，同比增长8.20%。其中，Q4实现营收20.83亿元（同比+33.12%），归母净利润1.69亿元（同比+362.73%）。2024年PVA行业整体景气度偏弱，但公司凭借规模和技术优势，PVA业务保持稳健。全年PVA销量20.90万吨，同比微增0.72%，营收22.56亿元，同比下降3.64%，主要受均价下滑影响（全年均价约1.08万元/吨，同比-4.3%）。公司拥有电石法、石油乙烯法、生物质乙烯法三种工艺路线万吨乙烯法特种PVA项目已于2024年投产，提升了产品品质并降低了成本，2024年毛利率19.14%，同比提升0.37pct，显示出较强的成本控制能力。公司持续聚焦新材料领域，2024年PVA光学膜、PVB胶片等战略产品产量同比增幅超15%，新材料业务收入占比接近30%。

　　对美敞口有限影响可控，后续可关注内需政策+电动化+智能化进展我们测算公司对美营收敞口个位数，且已有提前备货、海外产能布局等，影响可控。后续可关注（1）内需修复：2022-2024年我国叉车内销以寿命更新、三类车替代手动液压车为主，增量需求有限，电动化进展速度也较慢，到2024年电动化率仅35%。后续若设备更新推进、内需修复，内销有望底部复苏。（2）非美拓展：2023年全球叉车市场结构为欧洲30%、中国25%、美国20%、其他25%，非美空间仍然广阔，且海外平衡重叉车锂电化率仅约15%，国产品牌优势仍然明显。出海为龙头企业重要战略、中长期趋势不变。泰国等地建厂同样可服务其他地区增强海外市场影响力，助力份额提升，并辅助切入市场规模更大、利润率更高的后市场。（3）物流智能化：子公司杭叉智能已获2023年中国市场无人叉车营收额最高厂商，2024年获高工移动机器人金球奖。2024年智能物流板块订单、营收增长均超60%。智慧物流有望为传统叉车企业打造第二成长曲线。

　　电生理方面，公司仍专注于核心策略产品的准入与增长，24年实现营业收入4.40亿元，yoy+19.73%。国内24年电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家。同时，国内电生理业务如期实现从传统二维手术到三维手术的升级，建立了良好的三维产品市场品牌。24年公司完成三维电生理手术15,000余例，手术量较2023年度增长50%。目前，公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持领先份额，年使用量超十万根；在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量较23年同比增长率超过100%。2024年12月，公司电生理PFA产品AForcePlus导管、Pulstamper导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，标志着公司正式进入房颤治疗领域。公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业。

　　坚持技术创新，研发投入不断加强。公司始终坚持研发及创新，通过持续的高研发投入，不断强化和巩固在介入类医疗器械领域的研发实力，24年研发投入2.9亿元，占收入比例14.06%。2024年公司产品线持续推进，冠脉产品线中，血栓抽吸导管、导丝、微导管等核心产品成功获得注册证；外周产品线中，胸主动脉覆膜支架系统、外周球囊扩张导管、标测造影导管、双头可调阀导管鞘、栓塞弹簧圈及外周可解脱弹簧圈等关键产品顺利获得注册证；值得一提的是，电生理条线进展显著，公司脉冲消融导管、脉冲消融仪、磁定位环形标测导管及HIERS多道生理记录仪等核心产品成功获得注册证；同时，高密度标测导管、磁定位压力感应射频消融导管25年Q1获批上市，高端产品布局逐渐完善，进一步提升电生理领域的竞争优势。

　　业绩持续高速增长，合同负债大幅增加。公司围绕通用计算和人工智能计算市场，保持高强度的研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，产品竞争力保持市场领先，市场需求不断增加，带动公司营业收入快速增长。公司25Q1毛利率为61.19%，同比下降1.68%，环比提升1.35%；净利率为29.74%，同比提升4.97%，环比提升9.57%。公司25Q1末存货为57.94亿元，比2024年底增加3.69亿元；公司25Q1末合同负债为32.37亿元，比2024年底增加23.34亿元；合同负债大幅增加，有望推动公司业绩持续高速增长。公司持续加大研发投入，25Q1研发投入同比增长16.26%，由于营业收入增幅较大，使得研发投入占营业收入比例下降。

　　CPU产品性能及生态国内领先，不断拓展市场应用领域及扩大市场份额。海光CPU兼容x86指令集，具有优异的产品性能、良好的系统兼容性、较高的系统安全性等技术优势，在国产处理器中具有非常广泛的通用性和产业生态，已经大规模应用于电信、金融、互联网、教育、交通、工业设计、图形图像处理等行业及领域。海光CPU既支持面向数据中心、云计算等复杂应用场景的高端服务器，也支持面向政务、企业和教育场景的信息化建设中的中低端服务器以及工作站和边缘计算服务器。根据IDC的数据，2024年第三季度，中国服务器市场出货量同比增长16.6%；预计2028年中国x86服务器市场出货量将达到460万台，市场规模将增长至620亿美元。公司CPU产品性能及生态在国内处于领先地位，并不断拓展市场应用领域及扩大市场份额。

　　DCU产品快速迭代发展，进一步推动公司业绩高速成长。海光DCU具有强大的计算能力、高速并行数据处理能力、良好的软件生态环境等技术优势。海光DCU采用GPGPU架构，解决了产品推广过程中的软件生态兼容性问题；公司通过参与开源软件项目，加快了公司产品的推广速度，并实现与GPGPU主流开发平台的兼容。海光DCU主要部署在服务器集群或数据中心，为应用程序提供性能高、能效比高的算力，支撑高复杂度和高吞吐量的数据处理任务。AI算力芯片以GPU为主流，随着AI算力规模的快速增长将催生更大的GPU芯片需求；根据Statista的数据，2023年全球GPU市场规模为436亿美元，预计2029年市场规模将达到2742亿美元，预计2024-2029年复合增速达33.2%。在AIGC持续快速发展的时代背景下，海光DCU拥有完善的统一底层硬件驱动平台，能够适配不同API接口和编译器，并支持常见的函数库，与国内多家头部互联网厂商完成全面适配。公司DCU产品快速迭代发展，得到市场更广泛认可，进一步推动公司业绩高速成长。