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　　1Q26归母净利润环比增长322%。公司深耕半导体IDM模式，核心业务覆盖集成电路、分立器件、发光二极管三大板块，涵盖从芯片设计、制造到封装的完整产业链布局。2025年公司实现营业收入130.52亿元（YoY+16.32%），归母净利润3.99亿元（YoY+81.27%），扣非归母净利润3.72亿元（YoY+47.82%）。进入1Q26，随行业稳步回暖，公司单季度实现营业收入35.19亿元（YoY+17.31%，QoQ+5.41%），归母净利润2.09亿元（YoY+40.57%，QoQ+322.2%），毛利率19.79%（YoY-1.53pct，QoQ+3.13pct）。

　　25年公司集成电路与分立器件业务稳步增长，高门槛产品占比超80%。2025年集成电路业务营收49.24亿元（YoY+20%），其中：IPM模块（营业收入36.48亿元，YoY+25%）、MEMS传感器（营业收入2.8亿元，YoY+12%）、32位MCU电路（YoY+55%）、快充电路、ASIC电路、车规级模拟电路等产品的出货量明显加快；分立器件业务收入63.79亿元（YoY+17%），其中应用于汽车、光伏的IGBT和SiC产品收入达32.73亿元（YoY+43%），车规级SiCMOSFET模块累计出货超10万颗，并已批量应用于AI算力中心电源；发光二极管业务营收7.65亿元，与去年持平。目前，公司已有超过80%的收入来自大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场。

　　未来通过碳化硅与模拟产品布局，公司产品矩阵持续丰富。2025年士兰集科12英寸线%），士兰集成5/6英寸线%）均实现满产。未来随着碳化硅与模拟产品布局，为公司持续增长奠定基础，新增产能包括：1）规划总投资200亿元的12英寸高端模拟集成电路芯片生产线英寸SiC产线（士兰明镓）月产能已达1万片，预计2026年实现满产；8英寸SiC功率器件芯片生产线年下半年正式投产。

　　投资建议：考虑1Q26公司毛利率高于此前预期，结合行业价格逐步回暖，上调毛利率，预计26-28年归母净利润8.09/12.17/16.09亿元（前值26-27年8.03/11.39亿元），对应PB4.65/4.44/4.18x，维持“优于大市”评级。

　　1Q26扣非归母净利润同比增长117.16%。公司主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块：产品与方案业务聚焦功率半导体、数模混合、智能传感器与智能控制等领域，为IDM模式，制造与服务主要提供晶圆制造、封测等代工服务。2025年公司产品下游占比新能源44%，消费电子34%，工业设备12%，通信设备10%，各领域营收均实现同比增长。进入1Q26，行业温和复苏，公司单季度实现营收28.57亿元(YoY+21.34%，QoQ-4.28%)，归母净利润3.30亿元(YoY+296.56%，QoQ+144.38%)，扣非归母净利润1.41亿元(YoY+117.16%，QoQ+85.18%)。

　　自有产品碳化硅等加速拓展，工艺平台持续优化。公司25年碳化硅功率器件及模块产品销售收入实现翻倍增长；已有产品在商用车主驱、大功率快充模块实现批量供货；车规级SiC MOS及碳化硅模块研发稳步推进，多款产品实现批量上车应用；SiCJBS G3产品稳定交付，广泛应用于光伏逆变、储能、充电桩等领域；针对数据中心和光储系统需求，已完成1700V/2200V电压平台产品的开发与量产。25年封测业务同比增长24%，2.5D封装突破，PSiP平台量产；掩模业务收入同比增长40%，40nm节点实现量产，高端新线%以上。BCD及特色工艺持续迭代，0.15um深槽隔离BCD等新技术进入规模量产，工控汽车产品销售额占比提升至27.2%。

　　AI服务器等领域加速布局，打开未来成长空间。在AI服务器领域，公司已构建“功率器件+驱动+控制+模块”一体化方案，围绕DrMos功率模块、多相电源控制器、板级POL、硅基及第三代半导体器件等产品进行布局，SGTMOS、SJ MOS等产品已稳定供应头部云厂商、服务器OEM及电源制造商，多个重点项目稳步推进，全系列产品配套完成后，单台服务器中公司产品价值量可占电源方案总成本的30%-60%。

　　投资建议：考虑行业回暖趋势，基于公司2025年及1Q26经营情况，上调公司毛利率，预计26-28年公司有望实现归母净利润12.00/15.99/18.24亿元（前值26-27年：11.84/14.60亿元），26-28年PB分别为3.55/3.37/3.18倍，维持“优于大市”评级。

　　国内领先影视版权运营商，依托海量版权资源与技术能力，加速向“内容+科技”综合平台升级。公司成立于2006年，早期以音视频技术解决方案为核心业务，后通过外延并购切入影视制作及版权领域，逐步向内容与版权运营商战略转型。目前公司已累计沉淀超10万小时影视、动漫及节目版权内容，并构建了覆盖广电、互联网新媒体及电信运营商等多元渠道的全媒体发行体系。近年来，公司在持续巩固版权主业基础上，积极布局数字营销、影视发行及微短剧等新兴方向，推动业务由传统版权分发进一步向多元化内容服务与技术服务延伸，加速向综合型内容与科技平台演进。2025年及2026年第一季度，公司分别实现营业收入26.45/5.70亿元，同比下降7.74%/19.83%；归母净利润1.90/1.13亿元，同比下降20.14%/13.90%。

　　政策驱动版权运营业务景气度回升，丰富储备、多元布局释放发展动能。版权运营业务盈利能力直接受上游影视供给结构与下游发行渠道机制变化影响：1）成本端：《广电21条》推动长剧供给侧扩容，叠加中长尾电影新渠道发行需求提升，上游制作环节整体议价能力或边际弱化，有望带动版权采购成本改善；2）收入端：微短剧等新兴内容形态带来增量发行需求，叠加平台侧分账机制逐步完善，有望推动版权商收入规模与弹性同步提升。公司近年在夯实存量版权资源基础上，仍在持续加大新版权采购与国际化布局力度，同时积极拓展微短剧与IP衍生等多元业务体系，有望进一步打开收入增量空间：1）微短剧：公司已与红果、番茄等头部平台达成合作，并在常州投资建设“西太湖短剧基地”，预计年产能超千部，2025年已有多部自制及联合开发作品上线）IP衍生：公司已与多个国内外IP达成合作，其中《浪浪山小妖怪》系列盲盒累计销量已突破300万只、零售额突破3000万元（截至2025年9月中旬），初步验证公司在内容IP方向上的商业转化能力。目前公司在持续加强产品开发能力同时，同步积极推进自有渠道建设，后续有望进一步打通IP衍生品从内容触达至销售转化的完整链路，进一步强化新业务增长动能。

　　AI视频迈入高速发展阶段，前瞻布局影视智能体抢占产业先机。视频生成技术正由实验室验证加速迈向商业化落地阶段，但单一模型难以覆盖完整影视工业流程，多模型协同与任务编排能力成为关键，产业主导权后续有望向Agent侧集中。我们认为，Agent的核心评价维度主要体现于：1）是否具备自有高质量知识库，能够在通用基础模型之上进一步提供差异化内容生成服务；2）是否具备对业务领先模型的接入与调度能力。公司目前已布局ChatPV与灵犀平台两大AI智能体产品：其中，ChatPV是基于公司自有版权资源库，并结合华为、DeepSeek等模型构建的AI创作引擎，重点覆盖影视二创、新闻生产等轻量化场景；灵犀平台则定位工业级内容生产系统，主要面向动漫、游戏等专业领域，目前亦已接入Seedance2.0、即梦等多模态模型，持续强化复杂内容生成能力。根据Precedence统计，2025年全球AI视频市场规模约为2.19亿美元，预计2034年将增长至33.32亿美元，对应CAGR达35.32%。我们认为，公司目前通过“通用创作+专业生产”双产品矩阵，已实现客群与场景的分层覆盖与能力互补，当前两大产品均已实现项目落地，后续伴随行业规模扩张与应用深化，相关业务有望逐步进入放量阶段。

　　盈利预测及投资建议：在政策端“广电21条”推动行业供给修复背景下，公司主业景气有望边际改善。考虑到当前行业仍处于复苏初期，内容供给节奏及新业务贡献业绩仍需时间兑现，基于审慎假设，我们预测公司2026~2028年营业收入为28.15/30.86/33.82亿元，归母净利润为3.02/3.65/4.08亿元；对应EPS为0.11/0.14/0.15元。按6月1日收盘价测算，对应PE分别为54/45/40倍。我们选取了与公司主营业务相近的A股上市公司华策影视、光线传媒、中国电影作为可比公司，可比公司2026~2028PE分别为50/40/34倍。我们认为，公司近年在传统业务保持稳健发展的基础上，仍在积极布局微短剧、IP衍生开发及AI应用等新兴方向，叠加稀缺AI语料库等增量价值持续释放，后续有望充分受益于AI技术商业化落地及内容资产价值重估，享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧，影视行业回暖不及预期，AI产业发展不及预期，新业务经营不及预期。

　　5月27日有一只北交所新股“彩客科技”申购，发行价格为30.28元/股、发行市盈率为13.31倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。

　　投资亮点：1、公司凭借较为完善的产品矩阵与内部协同链条，在国内高性能有机颜料中间体及食品添加剂中间体等细分领域具备较强竞争实力。公司成立于2005年，长期深耕精细化工中间体领域。历经近二十年的深耕细作，公司不仅搭建起丰富的产品矩阵，且各产品品类间可接续生产、协同增效；主要产品包括用于合成高性能有机颜料或受阻胺光稳定剂的DMS、DMSS、DATA，以及用于合成食品色素柠檬黄的DMAS，终端应用覆盖高档涂料及喷墨油墨、汽车面漆、儿童玩具、食品饮料等多元领域；其中，DMS是生产DMSS的原材料、DMSS是生产DATA的原材料，而在DMS生产过程中产生的中间产品DMM又可用来生产食品添加剂中间体DMAS。依托产品竞争力，公司行业地位突出，相关产品产能及产销量均位于行业较高水平，并先后与DIC集团、印度Sudarshan、杭州百合花、温州金源等海内外知名颜料生产企业，印度Roha、美国Sensient等全球领先的食品色素生产企业，以及利安隆、北京天罡等光稳定剂生产企业达成稳定合作，更是多家客户指定原料的主力或独家供应商。从下游市场来看，公司产品需求有望稳步向好；高性能有机颜料凭借性能与环保优势、可对经典有机颜料与无机颜料形成替代，受阻胺光稳定剂依托综合优势成为现阶段应用最广、增速最快、市占率最高的光稳定剂品类，食品添加剂柠檬黄则由于着色力强、安全可靠等特点，稳居食品着色剂主流地位。2、公司积极向航空航天、柔性显示、微电子等新兴领域拓展，目前已成功量产特种材料聚酰亚胺合成重要单体BPDA，有望打造新的业绩增长极。以关键单体BPDA聚合而成的高端电子级聚酰亚胺薄膜分解温度高、热膨胀系数低、热稳定性、尺寸稳定性以及机械性能优异，可应用于柔性显示、微电子以及航空航天等对聚酰亚胺要求更苛刻的新兴应用领域，具备广阔的市场发展空间；然而当前高性能聚酰亚胺的研发、制造技术主要被美国、日本和韩国企业垄断，国内生产企业更多聚焦于中低端产品市场。公司凭借多年来小分子有机化合物合成与生产的技术积累，于2019年前瞻开启特种材料聚酰亚胺重要单体BPDA产品的研发、并于2022年底实现工业化生产，成功助推高性能聚酰亚胺产品的国产化进程。目前，公司BPDA产品已通过株洲时代华鑫、株洲时代华昇、江苏先诺新材料、合肥国风先基等行业内知名客户的验证并对其实现批量供货；2023-2025年公司BPDA产品销量分别为17.53吨、36.98吨和101.05吨，呈现出快速增长趋势。另据招股书披露，公司拟通过募投项目将300吨/年的产能增至500吨/年，进一步巩固公司在BPDA领域的先发优势。

　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取百合花、七彩化学、双乐股份、秦燕科技为彩客科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为14.09亿元，平均PE-2025（剔除异常值/算术平均）为63.73X，平均销售毛利率为22.92%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率显著优于可比公司。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　事件：公司年产3万吨双向拉伸多功能膜项目（二期）预计将于6月底投产，新产线升级在线预涂功能，颠覆传统离线涂布模式。根据产品需要，经预涂处理的BOPP薄膜耐刮强度较普通膜明显提升，抗穿刺强度增强20%-50%，同时表面张力持久稳定，杜绝电晕衰减问题，印刷附着力、镀铝层剥离力显著提升。届时公司产能将大幅提升且应用场景进一步拓宽。

　　点评：伴随产能扩张，我们判断公司份额有望稳步提升；且由于上游持续高位，我们预计公司逐步提价传导成本压力，整体收入趋势有望在26Q2实现同环比同步改善。

　　扩张空间广阔，成长路径清晰。公司下游主要偏必选、需求多元分散，且近年来管理团队年轻化，业务扩张加速；且出海征程顺利，持续落地本土化办事处、海外仓等强化布局。公司26Q1在建工程达2.1亿元（历史高位），我们预计后续仍有2.2万吨新型功能膜材料、4万吨彩印复合软包装、2000吨宠物食品包装材料、4500吨精密注塑制品扩建等新项目投产，强化高端产能布局，精准对接细分市场需求。

　　价格有望加速提升。公司上游为石油基材料，伴随原材料持续涨价（（且后续或将维持高位），我们预计公司可顺利提价应对。我们判断Q2淡季情况下，公司依赖市场拓新+海外扩张+份额提升，彩印销量仍有望实现约双位数增长，而价格在经历连续下降后有望进入上涨通道。此外，当前产业已出现供应链短缺问题，我们预计后续Q3旺季涨价会更为顺畅，海外市场订单也会加速。从薄膜产品来看，我们预计销量、价格亦呈现改善，叠加产品结构优化，我们预计薄膜业务盈利能力有望在H2迎来边际修复。

　　盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.0、5.8、6.6亿元，对应PE为12.8X、11.2X、9.7X。公司2020年后分红率普遍在80%左右，按照当前盈利假设&25年分红率计算，股息率高达6%。

　　事件：近期，北美AI算力基建浪潮持续演绎，银轮的大客户和可比公司，卡特彼勒、摩丁相继历史新高，电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一，公司与海外发电机组头部客户的合作，持续产能扩张把握AI算力基建浪潮。

　　北美AI算力基建浪潮驱动电力能源业务高增。银轮大客户卡特彼勒在2026年Q1，将2030年总产能规划从50GW上调至65GW，受AI数据中心发电设备需求强劲拉动，将大型发电机目标产能基于2024年水平提升至近3倍，燃气发电机的扩产超预期。银轮可比公司摩丁制造，近期与某家战略数据中心客户签署了一项长期产能协议，将为其提供先进数据中心冷却解决方案，供应总价值超过40亿美元。卡特彼勒、摩丁、银轮相继创出历史新高。

　　银轮的电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一，重点布局柴油与燃气发电机组业务，包括大马力发电机冷却模块、燃气发电机尾气排放处理、各种换热器等核心品类。早前，公司获得某国际著名机械设备公司的燃气发电机尾气排放处理系统项目定点。项目预计将于2026年四季度开始供货。根据客户需求预测，预计年销售额约13,100万美元。本次定点是客户对公司全球化交付能力、研发能力、制造水平、质量管理、成本控制等综合实力的高度认可。本项目在全资子公司YINLUN TDI,LLC所属墨西哥蒙特雷工厂实施，这将显著提升公司在北美市场的核心竞争力，是公司实施全球化战略的重大成果，并对进一步拓展电力能源领域业务具有积极影响。

　　数据中心液冷+储能超充液冷打造第三增长曲线高增。公司数字能源（AI液冷）板块聚焦数据中心液冷、储能、充换电、低空经济四大核心应用领域，其中数据中心液冷是公司中长期战略级布局赛道，公司以液冷CDU不锈钢板式换热器为核心切入点，海外市场公司已与多家大型CSP云厂商及服务器厂商建立合作关系。国内市场方面，已有部分数据中心服务器相关业务实现项目落地。受益于储能行业持续景气度提升，公司储能业务保持快速发展态势。产品布局聚焦液冷板、液冷空调等核心品类，精准匹配行业需求，目前公司已与行业头部客户建立稳定配套合作关系，产品交付顺利，市场拓展积极推进。

　　人形机器人业务引领第四增长曲线突破。公司与伟创电气、科达利、开普勒等共同出资设立苏州依智灵巧驱动科技，公司是基于具身智能机器人在未来领域的发展前景，各方预期具身智能机器人核心零部件灵巧手将具有广阔的市场前景。目前是其产业及产品发展的关键时期，各方以合资方式成立新公司进行深度的合作，充分发挥各方在具身智能机器人领域的优势，通过各方的资源投入提升技术研发和制造能力，进一步提升合资公司的综合效益，推动具身智能机器人产业的快速发展。另外，公司在具身智能领域已获得10项机器人领域专利授权，在关键零部件开发与市场拓展方面均取得重要进展，为打开新的成长空间奠定基础。公司人形机器人业务制定“1+4+N”发展战略，聚焦旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组、热管理模组等相关核心零部件。

　　全球布局，属地生产。公司在美国，墨西哥，波兰，马来西亚，印度，瑞典均能生产基地布局。公司进一步完善全球属地制造布局，北美以休斯顿总部为核心，提升美国本土研发、销售、生产制造能力，完成墨西哥第三工厂建设并投产；在东南亚，马来西亚乘用车工厂建成投产，马来西亚商用车工厂完成建设规划；在欧洲，波兰新工厂（TMT）完成现有项目产能扩产。公司发电业务需求主要集中在北美地区，核心产能布局于墨西哥，欧洲区域亦在规划产能布局，以支持当地客户需求。

　　投资建议：复盘把握银轮三年3波行情启示录。我们在24年8月发布报告，强call银轮“热管理龙头的AI时刻”，把握住了第一波数据中心液冷行情；我们在25年4、5月连发2篇报告，强call银轮的“人形机器人时刻”，又把握住了第二波人形机器人行情；我们又在8、9月连发2篇报告强call液冷，并在11月的报告强call第三增长曲线高增，公司电力能源板块受益北美缺电，银轮市值接连创出历史新高。我们通过对公司“热管理专家”的定位和对平台型产品的持续跟踪，把握住了公司相继在数据中心AI液冷、人形机器人、电力能源燃气发电机等业务的成长，公司市值增长3倍以上。

　　风险提示：新业务拓展不及预期；新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。

　　永大股份本次发行价格 7.79 元/股， 发行市盈率 13.25X， 申购日为 2026 年 6 月 3日。 本次发行数量为 4652 万股， 发行后总股本为 18608 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 25%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 26.5%， 老股占可流通股本比例为 5.68%。 本次发行战略配售发行数量为 465.2 万股， 占本次发行数量的 10%。 有 2 家战略投资者参与公司的战略配售。 公司募投项目预计投资总额为 59100 万元， 包含“重型化工装备生产基地一期建设项目” ， 其实施主体为公司全资子公司永大如东， 建设内容为在如东县洋口港临港工业区内新建生产基地，项目投资总额为 59,100.00 万元， 建设周期为 24 个月； 项目建成达产后， 公司预计将新增压力容器 30,000 吨/年的生产能力。

　　永大股份主要产品为基础化工、 煤化工等领域的压力容器， 2025 年归母净利润达10938 万元（ yoy+2.49%） 。 公司专业从事基础化工、 煤化工、 炼油及石油化工、光伏与医药等领域压力容器的研发、 设计、 制造、 销售及相关技术服务， 主要产品为固定式金属压力容器， 压力容器是指在压力作用下盛装流体介质的密封容器， 按照生产工艺过程中的作用原理划分为反应压力容器、 换热压力容器、 分离压力容器、储存压力容器和冻干机。 公司为国家级专精特新“小巨人” 企业， 旗下的径向反应器工程技术研究中心被评为江苏省省级工程技术中心。 销售模式上， 公司销售采取直销模式， 通过自身销售渠道向化工企业等终端用户或化工工程承包商直接销售产品或提供服务。 2025 年， 公司的前五大客户分别是中国化学、 合盛硅业、 万华化学、新凤鸣和卫星化学。 2025 年公司营收达 7.27 亿元（ yoy-11.28%） ， 归母净利润达10938 万元（ yoy+2.49%） 。

　　煤化工、 炼油以及光伏等行业增长叠加国际压力容器制造业向中国转移， 我国压力容器行业规模持续扩张。 2002 年至 2024 年， 我国压力容器保有量持续稳步上升，从 2002 年的 126.90 万台上升至 2024 年的 571.63 万台， 期间实现年均复合增长率7.08%。 根据前瞻产业研究院数据， 预计 2026 年我国压力容器的市场规模将超过2,600 亿元。 近年来我国炼油产品的消费保持高速增长， 成品油表观消费量从 2013年的 26,334 万吨增长至 2024 年的 38,437 万吨， 平均增速为 3.50%， 拉动我国炼油产能高速增长。 公司同行业公司为科新机电、 蓝科高新、 兰石重装、 森松国际、锡装股份与广厦环能等。

　　申购建议： 永大股份是一家专注于基础化工、 煤化工、 炼油及石油化工、 光伏与医药等领域压力容器的国家级专精特新“小巨人” 企业， 主营换热压力容器等产品，下游煤化工、 炼油以及光伏等行业增长， 有望带动压力容器需求提升。 可比公司 PETTM 中值为 27X， 建议关注。

　　风险提示： 市场竞争加剧的风险、 客户集中度较高的风险、 原材料价格波动的风险

　　热流道系统国产替代小巨人，拓展新能源电池组及机器人关节打开第二曲线)投资要点：

　　专注于注塑模具热流道系统产品，2026Q1营收同比增长30.28%。公司是一家专注于注塑模具热流道系统及相关部件研发、设计、生产与销售的高新技术企业。公司主要产品为热流道系统，是热流道注塑模具中核心加热组件系统，广泛应用于汽车车灯、汽车内外饰、3C消费电子等领域。由于热流道系统是根据客户特定需求制作的非标部件，具备高度定制化的特点，因此公司销售采用直销模式，直接与客户签订销售合同并提供服务，有利于提升公司服务效率与客户粘性。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从16.5%微升至18.9%，比亚迪均为第一大客户。2025年，公司实现营业收入2.97亿元（yoy+26.84%）；实现归母净利润7,921万元（yoy+15.01%）。2026Q1公司实现营业收入0.82亿元（yoy+30.28%）、归母净利润1,721万元（yoy+5.70%）。

　　深度绑定头部客户，2025年汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统营收同比分别增长26%和22%。业务结构：公司业务主要分为汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统两大类，2025年两大业务分别实现营收1.51亿元（yoy+26%）和1.24亿元（yoy+22%），热流道系统收入实现高增长主要系：下游应用领域快速发展，带动对公司产品的需求量增加；同时公司突破产能瓶颈，满足客户日益增长的订单需求。毛利率：2025年汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统两大业务毛利率分别为39.8%和61.5%（yoy-3.5pcts），其中汽车车灯热流道系统毛利率有所下降主要系竞争较为激烈导致单价下降。公司凭借自身技术优势与稳定的产品质量，经过多年市场耕耘与考验，公司已形成良好市场口碑的品牌效应，积累了丰厚的客户资源，先后成为国内外知名的汽车主机厂、汽车零部件厂和注塑模具厂的配套供应商，公司目前是国内主要的优秀热流道厂商之一。公司经过持续的研发投入和技术积累，在产品成型、流道排布设计以及关键工艺制造等核心环节实现了完全自主的技术掌握，并在生产实践中不断提炼和完善生产工艺，尤其在多色注塑模具热流道和光导注塑模具热流道等关键领域取得了显著的技术突破，公司“尾灯三色热流道系统”产品荣获“2023年度浙江省首台（套）装备”认定。截至2026年4月3日，公司已经形成了20项发明专利、26项实用新型专利、8项软件著作权，先后参与制定2项国家标准、3项团体标准。

　　预计2030年国内热流道销售收入将达到114亿元，新能源汽车兴起为热流道技术提供了广阔的市场增长空间。根据公司2025年报，我国注塑模具采用的是冷流道技术或者热流道技术，相较于冷流道而言，热流道在节约原材料，改善制件质量和力学性能，以及提高自动化程度等方面具有突出的优势。根据QYResearch的统计，2024年我国热流道销量和市场销售收入分别占全球的46.46%和34.02%，国内热流道销售收入由2019年的60.42亿元增长至2024年的78.76亿元，未来随着我国热流道使用率的提升，国内市场销售规模预计仍将保持稳定增长，预计2030年国内热流道销售收入将达到114.43亿元。根据公司2025年报，热流道系统广泛应用于汽车、3C消费电子、家电和医疗等行业。汽车行业是热流道技术的重要应用领域，随着汽车行业对轻量化、环保和节能的不断追求，塑料零部件的使用日益普及。此外，国内新能源汽车制造商的快速兴起，以及汽车型号的频繁更新和改款，为热流道技术在汽车制造中的应用提供了广阔的市场增长空间。

　　拓展新能源电池组及机器人关节应用+布局3C消费电子、家电、医疗等领域，募投扩产有望打开成长天花板。公司在巩固汽车车灯、内外饰核心领域的基础上，积极向新应用场景延伸。一方面，公司针对新能源电池组专用热流道开展技术攻关，目前已处于中试阶段，有望切入新能源汽车产业链更深层次的配套环节。另一方面，公司基于汽车领域积累的技术沉淀，积极开发机器人关节注塑专用热流道系统，实现高精度、高效率、低损耗成型，该项目同样已进入中试阶段，有望受益于人形机器人产业化趋势。此外，公司IPO募投资金拟用于“年产3万套热流道生产线项目”及“研发中心建设项目”，扩产缓解产能瓶颈，有望为进一步拓展3C消费电子、家电、医疗等应用领域提供保障。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.92/1.03/1.15亿元，对应PE分别为18/16/14倍。我们选取银轮股份、中鼎股份、飞龙股份为可比公司，可比公司2026PE均值为31X。热流道系统国产替代空间广阔，行业渗透率提升有望驱动公司业务长期增长，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济波动与下业景气度风险、行业竞争风险、主要原材料价格波动风险。

　　2026年一季度，公司实现营收0.4亿元，同环比分别-65.3%、-78.0%；实现归母净利润-0.4亿元，同环比分别-434.2%、+40.1%；实现扣非归母净利润-0.5亿元，同环比分别-860.7%、+39.9%。

　　2025年军品收入有所恢复但商业航天收入不及预期，叠加毛利率阶段波动影响短期业绩承压。2025年公司军品、民品分别实现营收3.7亿、1.3亿元，同比+91.3%、-18.8%。近年来军工行业由于系列不确定因素导致整个装备建设任务受到影响、实际项目推进放缓，2025年受到部分大客户验收节奏影响，确收和回款加速，但军用区宽的建设进度较此前预期已发生较大变化。与此同时受产品销售价格下降和关键元器件国产化的早期成本压力，军品毛利率下降对整体盈利造成阶段性压力。民品方面，公司2025年商业航天相关产品实现收入1.2亿元，较2024年下降20.8%。2025年除火箭运力紧张千帆星座发射不及预期外，公司向上海垣信销售的地面基站、演示终端、信关站等也与星座建设进度有关，并不与卫星发射数量简单线年，公司持续保持较大研发投入，面向军品和商业航天二代载荷、手机直连卫星等新品尚未商业化，短期造成业绩承压。

　　2026年二季度以来千帆星座发射加速，公司作为载荷、信关站、终端等核心配套厂商收入也将提速。截至6月1日，千帆星座今年密集发射4次，第七到十批各18颗卫星升空，在轨数量达到180颗。目前，垣信卫星发射任

　　务主要由“国家队”长8、长6甲等运载火箭执行，随着蓝箭航天、天兵科技、中科宇航等民营火箭公司稳定发射经验增加，有望为千帆星座新增重要运力。根据垣信此前规划，千帆星座2026年计划发射216颗，下半年有望密集迎来发射窗口。公司是千帆星座通信载荷分系统总体单位，在地面系统也形成了一体化基站、信关站的批量交付，手机直连卫星相关的地基核心网、信关站、地基基站和测试终端也完成了正样交付和系统联调有望开拓新的业务方向。根据公司公告，截至2026年4月底，在手订单超3.4亿元，其中军品2.1亿，民品1.3亿，而2025年同期在手订单1.5亿元，下游需求环境较大改善。

　　面向“十五五”新形势拟定增投入下一代AI数据链和专用机器人等，军品业务长期卡位优势仍在。短期来看，公司轻量化背负式通信装备成为单兵通信重要增长点；某防空控制平台自组网设备完成定型并转入批产阶段；传统宽带通信业务某通信车项目增订、某新成立无人作训宽带项目、某航天任务5G化建设以及多个专项任务区宽批产配套任务有望在2026落地。公司2026年拟定增投向项目为大规模无人协同异构神经网络研制和产业化、异构专用智能机器人研制和产业化、“AI+有无人协同认知决策系统”研发项目。其中，神经网络项目是公司已有数据链产品的下一代升级，全面达产后有望形成年产3000套并新增12亿元收入；机器人项目对应“十五五”规划中“加快无人智能作战力量”的表述，达产后有望形成年产1500台套并新增9.6亿元收入。公司多年来在4G、5G、数据链、自组网为代表的宽带通信产品具有领先行业地位，并完成“通信+无人”产品融合和部队试用，打通无人协同作

　　战场景下数据汇聚和平台自主链接互操作基础。此次定增项目面向新国际形势下无人化、智能化需求，有望继续卡位军用通信核心赛道。

　　盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润分别为-0.5/0.6/1.9亿元，同比增长56.8%/205.6%/235.5%，暂不考虑定增摊薄对应EPS为-0.08/0.09/0.30元，6月1日收盘价对应PE为-384.2/363.7/108.4倍。公司收入放量尚需卫星发射、装备采购节奏等客观因素改善，但商业航天发展加速为确定事件或率先拉动远期估值上行，维持“增持-A”评级。

　　风险提示：千帆星座受火箭运力影响发射组网不及预期，公司配套卫星总体单位份额不及预期，公司军品受客观因素影响采购不及预期，公司募投项目短期研发投入较大利润承压等。

　　公司持续扩展激光加工控制系统下游应用领域。在激光振镜控制系统方面，公司持续向新能源锂电、光伏、消费电子、半导体等高端工业应用领域扩展。针对细分市场生产制造工艺要求，公司不断开发集成解决方案，包括电池极片高速划线、电池极片飞行清洗、电池壳体毛化、涂布轧辊清洗、旋转联动飞行激光清洗、PCB联动钻孔、碳化硅激光刻蚀、BC电池激光刻蚀、玻璃内雕、振镜视觉、玻璃钻孔、切打一体激光加工系统等，为客户提供了高性能一站式激光加工解决方案服务。针对激光加工民用消费市场，公司开发了消费级激光加工控制系统，可应用于消费级的激光打标、切割等加工设备，已与消费级设备集成商小批量验证交付中。在激光伺服控制系统方面，公司根在提升系统效能与拓展高端应用两大主线取得关键突破。核心部件效率与智能化方面实现显著提升，新一代智能调高器通过优化电容式传感器融合算法，实现对复杂板材的更高精度跟随与实时自适应，穿孔成功率和切割头保护效率有效提升。切割路径规划算法完成迭代。研发了新一代全局路径规划引擎。优化了单一板材的切割顺序与空程路径，缩短了加工时间，实现了对多零件共边切割与余料矩阵的自动高效排版，板材综合利用率获得实质性提高。半导体行业精密切割领域取得初步突破。针对玻璃、陶瓷基板等脆性材料，公司开发了超快激光（皮秒、飞秒）精密加工控制模块。通过集成高精度形变补偿算法，以及微米级精度的运动平台协同控制，将加工精度提升至10微米以内，满足了半导体制造特定环节的精细切割需求。

　　全面推进AI应用，加速产品研发创新。公司以人工智能、人形机器人等前沿技术为驱动，把AI与EZCAD紧密结合起来，推动现有产品的智能化升级与融合化创新，打造具备差异化竞争优势的解决方案，加速产品迭代与市场拓展。在激光加工硬件控制器方面，升级了FPGA、DSP、ARM、SOC等不同开发平台的各项底层代码，新开发了切打一体控制器、M30一体机控制器、消费级激光加工控制器、激光清洗控制器等，进展顺利，样机均已进入测试或客户试用阶段。在高精密模拟/数字振镜方面，对传感器、电机、振镜驱动器等关键部件进行了深入的理论分析，并进行了系统性的优化，振镜的性能和可靠性得到了进一步的提升。针对3D打印的应用，对FS20数字振镜进行了小尺寸多头拼接的优化设计，已完成产品的样机试制和测试工作。针对特定应用场景开发的五轴精密振镜系统，从控制软件、控制板卡等方面得到全面优化，提高系统完整性；研发的五轴振镜校正技术提高了现场调试效率，同时开展多项工艺验证与开发，达到了客户项目定制的需求。

　　持续开发激光精密加工设备，积极拓展高端应用市场。公司精密激光调阻设备在医疗传感器、工业传感器、航空航天等领域持续获得客户订单，并为国内外客户提供了多项定制化解决方案。公司掌握涵盖低阻、中阻和高阻全范围的激光电阻修调技术，中阻设备稳定出货。低阻修调范围最低可达1微欧，修调精度误差可达0.1%，开始小批量出货。高阻测量样机完成，实现高阻1K-1G范围全自动测量，测量精度优于1%。在电压调阻设备方面，完成电压调阻样机开发，具有电阻值校正功能，满足192通道电阻测量，修调精度±3欧姆，测量精度±1欧姆。未来，公司将聚焦市场需求，结合自身技术优势，继续在精密激光调阻、微纳加工、半导体精密设备等领域深耕细作，为行业客户提供更多优质解决方案。持续推动高精密激光调阻设备在低阻、高阻领域的批量应用，积极开发晶圆加工等新的高端应用市场。

　　公司拟以1.8亿元现金购买萨米特55%股权。标的公司与上市公司同属于光学控制领域，双方在产品体系、客户资源、技术开发、供应链等方面均有显著的协同效应，公司增加快反镜等产品，直接增加产品销售及客户渠道，提高公司业绩；同时公司可借助在工业激光加工领域的积累，将快反镜等产品应用于高端工业激光加工、金属3D打印等领域；另外，萨米特快反镜研发生产中的相关技术也可应用于公司振镜产品中，提升振镜产品的性能，为公司振镜产品、控制系统产品在高端应用领域的拓展提供保障。2025年，标的公司的营业收入为7,940万元，扣除非经常性损益后的净利润为2,681万元，总资产为11,415万元，毛利率为56%，净利率为34%。公司与本次现金收购的业绩承诺方就业绩承诺、业绩补偿事项进行了约定，交易对方同意对业绩承诺期内（2026年度、2027年度和2028年度）标的公司实现的业绩进行承诺，具体为：标的公司在业绩承诺期内2026年度、2027年度及2028年度实现的净利润（扣除非经常性损益前后的孰低值）分别不低于3,067万元、3,338万元、3,663万元。

　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入3.1/3.8/4.8亿元（未考虑萨米特并表），分别实现归母净利润0.8/0.9/1.2亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　TDI供给格局改善。 TDI是生产聚氨酯软泡类产品和涂料的核心原料之一，公司拥有16万吨/年TDI产能，是国内主要的TDI供应商之一。近5年来国内TDI行业供应商集中度从64%大幅提升至85%，行业供给侧格局优化。近年来TDI对海外成本优势日益明显，出口量大幅提升。随着行业新增产能放缓，以及公司抓住出口市场等基于，有望充分受益于TDI行业格局优化的红利。

　　PC。 PC广泛应用于综合性能优良的热塑性工程塑料，广泛应用于消费电子、汽车等领域。 2023年-2025年， PC行业格局快速改善，行业开工率从50%-60%区间大幅提升至85%以上， 2026年更是迎来近10年首次零新增产能。 PC行业有望迎来新一轮景气周期。公司拥有10万吨/年PC产能，并在硅PC、溴化PC等高附加值产品取得突破。

　　投资建议： 公司拥有TDI和PC两大核心产品，均有望迎来新一轮景气周期。我们预计2026-2028年归母净利润为4.44、4.85、 5.43亿元，对应PE分别为13.7x、 12.5x、 11.2x。我们看好公司发展前景，给予“买入”评级。

　　风险提示： 下游需求增速放缓的风险；行业新增产能的风险；国际原油价格波动的风险。

　　永大股份(920126)压力容器专精特新“小巨人”，2024-2026Q1净利率持续回升

　　永大股份专业从事基础化工、煤化工、炼油及石油化工、光伏与医药等领域压力容器的研发、设计、制造、销售及相关技术服务。压力容器营收中换热压力容器在2025年占比44.40%，达到31,830.17万元。反应压力容器营收则达到18,930.84万元占比26.41%；分离压力容器11,927.21万元占比16.64%。2025年基础化工方向收入分别为34,853.51万元，占比分别为48.62%。2023-2026Q1永大股份实现营收7.12/8.19/7.27/1.92亿元，2025对应归母净利润10,938.05万元。2024-2026Q1永大股份净利率分别为13.03%/15.05%/18.55%持续回升。

　　乙二醇核心反应器领军2025末在手订单11.61亿元，募投扩产30,000吨/年

　　基于永大股份核心技术制造的产品已应用于煤化工、炼油及石油化工、基础化工与光伏领域的多个行业标杆项目中，截至2025年末，永大股份在手订单规模合计11.61亿元。在手订单前十大项目的客户订单合计5.45亿元，公司是国内最早从事煤制乙二醇核心反应器研发、设计和制造的厂商之一，创新性研制出径向反应器和多程径向反应器，已获得5项专利。径向反应器将合成气传统的轴向流动方式改为径向流动方式，使得床层压力降低至轴向流动时的10%，实现产能提升1.35倍、节约75.56%电能的效果。永大股份参与了全球首个万吨级“煤制乙二醇”工业化示范项目“内蒙古通辽金煤化工公司煤制乙二醇项目一期工程、年产20万吨煤制乙二醇项目”的建设。公司在反应压力容器核心技术的基础上，形成了以“塔板水平度精确调节技术”、“层流重力沉降分离技术”、“塔器进料自动调节技术”为主要内容的分离压力容器生产技术，以“EVA反应器排放罐技术”为主要内容的储存压力容器生产技术，以“紊流高效换热技术”、“等厚成膜结晶技术”为主要内容的换热压力容器生产技术。本次募投项目为“重型化工装备生产基地一期建设项目”。项目建成达产后，预计将新增压力容器30,000吨/年的生产能力。

　　根据前瞻产业研究院数据，我国压力容器的市场规模2026年预计有望超过2,600亿元。观研天下预计2032年，反应压力容器、换热压力容器、分离压力容器、储存压力容器市场规模分别将达到1,171.84亿元、859.35亿元、507.80亿元、1,367.15亿元。煤化工项目投资中设备占比约55%，其中压力容器占设备比重的40%，主要包括气化炉、乙二醇合成塔等设备。当前国内压力容器行业第一梯队是以森松国际等为代表的营收规模领先的行业龙头企业；第二梯队以营收规模较大的上市公司为主，在国内具有较高知名度、产品种类丰富且质量稳定或在特定产品领域拥有较强竞争力；第三梯队是其余数量众多的中小企业。公司按前瞻产业研究院预计的2025年我国压力容器市场规模2,548亿元计算，市场占有率为0.28%，位于国内压力容器行业的第二梯队。科新机电、蓝科高新、兰石重装、锡装股份与广厦环能为可比公司，可比公司平均PETTM达到48.21X。

　　公司主营消费电子品类，NAS存储业务增速快。公司主营3C消费电子产品的研发、生产及销售，以“绿联（UGREEN）”品牌为核心，多个品类零售额排名全球前列。2025年营收94.91亿元，增长53.83%，其中充电创意类占比45.9%，智能办公/影音分别占比25.62%/15.51%，智能存储（NAS）2020年推出至2025年占比达12.92%。渠道端，境外收入占比61.34%，以欧美日为主。线%。消费电子需求景气度高，数据与隐私刚需驱动NAS赛道扩容。受益于产品迭代升级，以及手机、电脑性能提升、接口革新等带来的伴生性需求，以及AI智能化普及等，全球泛拓展科技消费品类有望加速增长，预计2024-2029年复合增速达到13.4%（弗若斯特沙利文数据）。而NAS产品受益于数据生成量的爆发式增长持续推动存储需求攀升，预计迎来进一步高成长窗口期，绿联作为全球消费级NAS零售额第一品牌，有望承接行业红利。

　　产品创新为增长内核，渠道拓展把握市场机遇。公司积极把握产品替换、需求升级的行业红利，以创新推动增长，尤其围绕个性化、功能化的需求，让3C产品摆脱配件属性，成为居民智能生活场景的一部分。渠道端，进一步夯实欧美日市场，积极拓展东南亚、拉美及中东等新兴市场，同时在全球设立本土化服务公司，以组织本地化赋能渠道深耕与用户运营。

　　消费级NAS快速放量，绿联精准卡位建立龙头优势。公司创新推出上手难度及入门门槛更低的消费级NAS产品，目前已成为消费级NAS全球第一品牌，零售额市占率17.5%。公司产品一是矩阵丰富且具备高性价比优势。此外，在软件生态层面，保持1-2月/次的系统高频更新迭代，实现消费体验提升。多品类的优势亦实现了NAS与安防、充电等设备的跨品类协同。同时，公司积极布局AI NAS产品，推动硬件设备向“家庭智能数据中枢”进化。

　　盈利预测与估值：公司作为3C消费电子领域头部企业，一方面将持续分享海内外需求升级、硬件产品创新带来的行业增长红利。另外积极推动产品向个性化、智能化及AI结合方向发展，带动中长期持续业绩增长。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润10.86/14.09/17.76亿元，增长54.17%/29.67%/26.1%。综合绝对及相对估值，认为公司2026年股票合理估值区间在87.8-93.9元/股之间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、原材料价格上涨导致毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；智能存储业务不及预期的风险。

　　松发股份：盘活前国内最大外资船厂韩国STX，打造民营造船核心标的松发股份为恒力集团下属子公司，原主营陶瓷制品。2025年5月公司通过实施资产置换与发行股份，购买同一实控人下造船资产——恒力重工100%股权，完成企业战略转型，成为民营造船核心标的。恒力重工前身为韩国STX（大连），曾是中国最大的外资船厂，船坞等造船基础设施优良，2013年受造船周期下行影响破产。恒力集团2022年7月耗资21亿元将其收购，随后依托于集团的资金、管理和产业链优势，快速盘活其资产。至今恒力重工已实现主流船型全覆盖，船用发动机自主可控，凭借产能弹性、高效率和低成本，市场地位快速提升。截至2026年4月末，恒力重工在手订单277艘/5078万DWT/1028万CGT，交期已排至2030年，全球造船集团中排名第三。2024年以来公司业绩快速增长：2025年公司实现营业收入216亿元，同比增长275%，归母净利润27亿元，同比增长1083%，2026年Q1实现营收89亿元，同比增长199%，归母净利润11亿元，同比增长330%。2025年公司实现销售毛利率/净利率20.4%/12.3%，依托于恒力集团极高的管理效率、规模化采购降本和高效的造船基础设施，盈利能力业内领先。展望后续，恒力重工的①产能仍在继续扩张、②高毛利率和高附加值的船型占交付比重将提升（2026-2028年箱船+油轮交付占比25%/40%/87%）、③生产管理降本增效继续推进，将成为本轮周期中弹性最大，成长确定性最强的造船集团。

　　我们看好新造船市场景气度与头部船厂增长持续性：1）供需缺口中期难以消解：供给侧，2025年全球船厂交付量为0.44亿CGT，较2011年高点下降19%。当前造船产能逐步修复，克拉克森预计2026-2027年全球船舶交付量分别为5005/5543万CGT，同比分别增长14%/11%，但中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能：造船业具备劳动力密集、钢材占比高等特征，日韩等区域人力缺口大、钢板价格高，扩产困难，且已有船厂经历此前漫长的下行周期后，比起扩产，战略更多聚焦于高端化。此外，尽管到2027年，全球新造船产能恢复至2011年水准（按CGT计算持平，按DWT计算距离2011年高点仍有13%的差距），但15年间（2011-2025年）全球船队规模（CGT）已增长约58%，存量更新制裁下，供给并未过剩。需求侧，全球船队平均船龄仍在增长，约33%的现有船舶将在未来10年（2026-2035年）更新迭代。其中，油轮、散货船老龄化更加严重，将为更新需求主力军。同时，新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占新签订单比率逐年提升，2025年达46%。随环保政策趋严，去碳化进程较慢的船东可能面临航运成本上升、监管罚款和竞争力下降，低碳转型将加快更新替换节奏。保守测算2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.0亿载重吨，老船更新需求占比超50%。2）船厂在手订单饱满且结构持续优化：2026Q1全球船厂在手订单合计4.8亿载重吨，同比增长20%/11%，手持订单覆盖度已至4年以上，降价接单意愿低。船价和原材料价格2021年以来呈剪刀差、双燃料等高价船型占比提升，结构仍将持续优化。

　　造船行业属于资本密集、技术密集、重资产、长周期的行业，头部船厂核心竞争力并非来自单一制造能力，而是大型、复杂工业体系的综合组织能力。恒力重工具备如下优势，阿尔法属性凸显：（1）产能弹性大：截至2026/3/31，集团产能可分四期，一期（海洋工厂）、二期（未来工厂）已满产，年钢加工量达230万吨，年产能约1200万DWT，三期即将投产（满产后产能预计再+30%），还有四期产能储备。（2）综合效率高：①实控人、董事长陈建华为国内第三大民营企业恒力集团创始人，依托于恒力企业文化和人才生态，决策效率高。同时，多位高管来自国内头部船厂，产业资源、技术积累深厚。②拥有业内领先的重型起重装备集群，坞期短，造船效率高。（3）成本控制优异：船舶配套产业链自供比率高，能源支出可与恒力集团协同。截至2025年底，恒力重工发动机总产能约180台，总功率320万马力，可实现LNG、LPG、甲醇、氨四种低碳零碳双燃料发动机全覆盖。发动机自主可控不仅为公司的交付能力背书、帮助公司节省成本，还将贡献业绩增量：大致估算，按2026年发动机出货110台，其中70%自供，30%外售，均价5000万人民币/台，净利率20%，则贡献16.5亿收入、3.3亿净利润。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为72/125/164亿元，对应PE18/10/8倍（2026年6月2日）。公司为全球第三大船厂，背靠恒力集团，资金、效率、成本、产能等优势显著，为本轮周期弹性最大、成长性最优的标的之一，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格和汇率波动、地缘政治冲突加剧、产能扩张不及预期、订单交付不及预期

　　业绩稳健增长，分红比例提升。2025全年，公司实现营业收入38.53亿元（同比+10.07%，下同）、归母净利润7.60亿元（+5.11%）、扣非归母净利润7.12亿元（+10.81%），销售毛利率80.03%（+4.21pct），销售净利率19.79%（-0.85pct）；2026年Q1，公司实现营业收入11.26亿元（+10.32%）、归母净利润2.46亿元（+13.61%）、扣非归母净利润2.28亿元（+11.59%），销售毛利率78.19%（+1.42pct），销售净利率21.97%（+0.74pct）。公司拟每股派发现金红利1.10元，合计派发现金红利6.24亿元（含税），占2025年归母净利润的82.14%。报告期内，公司业绩稳健增长，分红比例进一步提升。

　　核心产品平稳增长，毛利率稳中有升。分产品来看，2025年公司贴剂产品实现收入21.71亿元（+2.62%），毛利率83.80%（+4.85pct）；片剂产品收入3.71亿元（+4.36%），毛利率80.31%（+10.37pct）；胶囊剂产品收入7.18亿元（-4.55%），毛利率80.39%（+4.60pct）；软膏剂产品收入1.36亿元（+6.44%），毛利率78.57%（+3.40pct）。报告期内，公司核心贴剂产品平稳增长，受益于原材料价格下降、产品结构优化等，毛利率稳中有升。报告期内，公司通络祛痛膏、丹鹿通督片入选《中国颈椎退行性病变诊疗指南（2025）》，锐枢安芬太尼透皮贴剂入选《中国成人癌痛诊疗指南（2025版）》，显著增强相关产品在临床端的认可度；公司快速推进孟鲁司特钠咀嚼片、莫匹罗星软膏等新产品的销售，为公司业绩持续增长提供新动能。

　　银谷制药正式并表，产品管线丰富。报告期内，公司完成对银谷制药90%股权的收购，于2025年3月正式并表，银谷制药2025年实现营业收入2.66亿元，净利润4301万元，对公司合并报表净利润影响金额为2848万元，显著增厚公司业绩。报告期内，银谷制药1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂作为核心品种被纳入国内首部《鼻用抗胆碱能药物治疗过敏性鼻炎的专家共识》，并获批新增感冒相关适应症。公司通过补充鼻喷剂、吸入制剂等剂型，进一步丰富产品管线，提升市场竞争力。

　　投资建议：考虑到OTC市场竞争加剧等不确定性因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为8.52/9.52/10.54亿元（2026-2027年原预测为9.51/10.79亿元），对应EPS分别为1.50/1.68/1.86元，对应PE分别为14.58/13.05/11.78倍。公司业绩稳健增长，产品管线持续丰富，维持“买入”评级。

　　新疆天业(600075)氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气打开公司远期发展空间

　　公司为氯碱化工龙头企业，产业链高度一体化。我们预计2026-2027年氯碱行业产能增速放缓、出口需求增加、《关于汞的水俣公约》推动落后产能退出，行业景气或持续向上。公司与天池能源合作建设20亿立方米/年煤制天然气项目已进入社会稳定风险评估信息公示阶段，有望打开公司远期发展空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.32、7.14、12.60亿元，EPS分别为0.14、0.42、0.74元/股，当前股价对应2026-2028年PE为37.1、12.0、6.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　PVC：行业无新增产能且出口退税取消、无汞化推进等或加快落后产能退出国内地产需求偏刚性，地产政策支持下需求有望稳步提升，且国外新兴发展中国家对PVC需求持续增加。在《关于汞的水俣公约》以及全球PVC竞争加剧的情况下，新增产能较为困难。国内外供给均存在减少预期：（1）国内电石法PVC无汞化推进将淘汰落后电石法PVC产能；（2）国内PVC出口增值税退税取消进一步抬高落后PVC产能成本，加快其退出进度；（3）国外欧美能源成本持续高企下PVC装置将持续退出。综上我们认为PVC远期供需格局有望持续改善，在目前PVC价格位于历史最低价格的情况下，未来PVC价格上涨弹性充足。

　　由于2026-2027年PVC行业无新增产能，液氯下游最大的耗氯下游增量减少将减少烧碱的新增产能。从长期来看，在碳达峰背景下，烧碱产能增速或将放缓，同时若后续PVC落后产能持续退出，或将带动高成本烧碱产能退出。而国内需求稳步增长带动烧碱需求增长，叠加海外能源价格高企背景下我国烧碱出口有望稳步增长，因此我们持续看好烧碱供需格局改善，价格具有较大上涨弹性。

　　锐捷网络(301165)国内高端交换机领军企业，AI算力时代的网络筑基者

　　公司是网络设备领军企业，专注于网络设备和网络安全产品的研发销售，或深度受益于全球AI产业浪潮。公司现已在全球拥有8大研发中心，业务范围覆盖100多个国家和地区，公司以太网交换机在国内市场份额位居前三，以太光网络在国内市场份额第一。公司紧扣前沿科技，前瞻布局NPO液冷交换机、CPO交换机、800G高密交换机、超节点方案，同时自研LPO光模块，高速互联能力突破800G/1.6T。我们认为公司战略卡位新技术或添新增长点，预计公司2026-2028年营业收入分别为182.18、230.97、291.49亿元，归母净利润分别为16.05、21.13、27.31亿元，当前收盘价对应PE为42.7倍、32.5倍、25.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　交换机方面，公司于2021-2022年先后发布了25.6T的NPO冷板式液冷交换机和51.2T的NPO冷板式液冷交换机；于2022年正式推出首款25.6T的CPO数据中心交换机，于2025年展示了51.2T CPO交换机商用互联方案；针对AI数据中心算力集群，公司推出新一代高性能128口800G交换机RG-S9910-128OC2VS。超节点方面，公司推出ETH Based超节点解决方案。光模块方面，公司于2024年发布了自研的LPO400G/800G硅光光模块，并于2025光博会上展示了400G至1.6T的多个型号的LPO光模块。当前公司LPO/NPO处于样机小规模适配阶段，2026年更看好LPO/NPO路线（工程化更务实），CPO预计2027-2028年工艺成熟后放量。

　　公司白盒交换机和商用交换机采用同系列芯片，在商用交换机开发及规模商用过程中，公司在芯片bug发现及规避方面的经验，可实时同步到白盒交换机开发，为确保白盒交换机品质提供了有效支撑。在25G/100G交换机白盒化方面，公司与用户积极展开合作，2024年先后中标阿里、腾讯、字节下一代交换机产品JDM研发标，说明客户充分认可公司的技术能力和综合实力。在国际市场，公司建立起稳固的合作伙伴体系，海外合作伙伴数量增长到2600多家，2025年，公司海外业务收入保持40%以上的增长。

　　核能浮式发电平台本质上是将小型核反应堆发电系统集成在船体/海上平台上的移动式小型核电站，对核能技术与模块化能力要求较高。中核海洋是聚焦海洋核动力装备产业化的专业平台，依托中核集团在海上小型堆方向已形成的ACP100S、ACP10S、ACP25S等浮动式反应堆储备，具备较强核能技术与研发实力。本次合作中，中核海洋将提供海洋核能技术及平台方案支持，杰瑞则参与模块化橇装装备供应、工程建造、运维及海外市场联合开发，合作跨度较大但双方具备较高契合度。

　　杰瑞既有优势有望在浮式核能平台场景中进一步延伸。（1）模块化能力复用：杰瑞在燃气轮机成撬及海外EPC项目中已积累较强的工程落地能力，能够将复杂能源装备集成为可快速交付并稳定发电的模块化系统。燃机与核反应堆能源不同，但核心发电设备+外围辅助系统的成撬逻辑相似，因此公司此前积累的经验有望复用于新领域。（2）油气场景协同：浮式核能未来可应用于海洋油气开发、海岛供电、偏远地区离网供能等场景，与杰瑞原有油气业务具备一定重合度。公司过去更多聚焦陆上装备与工程服务，但油气行业在合规体系、可靠性要求及客户服务方面具有较强共通性，相关能力可迁移性强。

　　公司电力一体化链条持续补齐，正由传统油气设备商加速向综合电力解决方案平台转型。杰瑞已围绕燃机、SST、液冷、储能及SMR等环节形成布局，其中燃机仍是当前业绩兑现主线，SMR则是中长期电源技术储备。通过参与核能浮式发电平台示范项目，公司有望进一步强化模块化装备与工程集成能力，并借助与中核海洋的合作，反哺自身在SMR方向的研发积累。我们认为，SMR中长期内并非燃机的替代项，而是面向新应用场景的中长期补充。随着燃机订单持续兑现、SMR等新型电源方向逐步推进，公司转型逻辑有望持续演绎。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2028年归母净利润为39.5/56.6/76.3亿元，当前市值对应PE约38/27/20x，维持“买入”评级。

　　风险提示：国际油价波动、油气/AI资本开支不及预期、国际关系摩擦、订单交付不及预期等

　　2026年以来北美市场拓展顺利并中标智能购物车大单等，收入有望保持健康增长。2025年以来，公司新增9家全球零售Top100客户，并将逐步进入交付，预计今年还将在北美Top100客户中新增2-3家签约客户，北美市场成为公司收入大幅提升重要保障。基于“汉朔2.0”解决方案，公司在英国、澳洲等地市场拓展也取得了较好市场成效，公司与澳洲头部商超伍尔沃斯就智能购物车业务签订了销售意向协议，首期将向客户约300家门店交付超过1万台智能购物车系统。26Q1扣非净利润同比下滑主要由于此前美国加征关税影响（公司已与客户商议共同承担成本并加大海外制造）以及年初外汇波动（公司增加了长期套保优化外币收支比例）。

　　电子价签（ESL）是全球泛零售业态数字化重要基础设施，公司作为头部厂商产品系列丰富。电子价签是一种用于替代传统纸质价格标签的智能电子显示装置，可实现价格和商品信息的实时更新，基于拓展的视觉和定位信息等还能为零售商提供营销和供应链优化信息，为数字孪生提供重要支撑。据ePaperInsight统计，2025年全球电子价签出货量达到约5.0亿台，2019-2025复合增速35.0%，这一成绩主要得益于零售巨头沃尔玛的规模化采购驱动。26Q1，全球电子价签出货量保持快速增长，同比增速约42%，显示出零售数字化进程的持续深化。公司电子价签系列主要由Nebular、Polaris、Luminar三大系列组成，公司自主研发HiLPC无线通信协议，在组网规模、并发量和低功耗具有独特优势。基于电子价签公司还开发了高可用负载均衡调度系统以及AllStarSaaS物联网数字化平台，形成从底层协议到上层应用完整闭环。

　　根据CINNO统计，2023年公司在全球电子价签出货量排名第二占比28%，国内则达到62%遥遥领先。

　　全球电子价签区域渗透现状：北美头部客户加速渗透，欧洲长尾潜力待释放，中国市场潜力大。由于人力成本高涨和居住点位稀疏等原因，线下零售在欧美澳等国家一直扮演不可替代的地位。欧洲是电子价签渗透最早的地区，根据DISCIEN迪显，欧洲商超具有40亿总需求，头部商超渗透率已达7成，如Schwartz、Aldi、AholdDelhaize、Carrefour等，TESCO或将逐步批量应用，公司客户覆盖多家欧洲头部商超，未来主要受益产品迭代替换和数字平台、智能购物车等配套销售。北美市场具有30亿总需求其头部客户包括Walmart、Loblaws、Costco、H-E-B、DollarGeneral等，需求约10亿片，渗透率约20%仍有较大空间，是包括公司在内的供应商必争之地。对于中国市场，头部新零售业态如盒马、永辉、物美、京客隆、大润发等逐渐采用，目前渗透率仍较低，随着数字化进程加速、消费复苏，未来空间广阔。

　　公司以电子价签为入口逐步丰富软件系统平台打造数字孪生解决方案。公司基于智能硬件产品，推出了一系列场景化解决方案，包括NexShelf智能货架解决方案、NexConnect智能购物车解决方案、NexMate智能机器人、NexOptim门店设备节能方案、NexGrid智慧能源解决方案等。公司以AllstarSaaS平台和数据湖微双底座正在打造数字孪生平台帮助客户构建商品、运营、营销、库存四大专属智能体，实现“数据实时镜像、智能自主决策、全场景自动执行”闭环运营。公司今年以来陆续完成对哈步数据、西安超嗨控股收购，补充门店AI数据分析、智能购物车能力。

　　盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润为6.4/10.1/14.0亿元，同比增长40.5%/58.3%/39.3%，对应EPS为1.50/2.38/3.31元，6月1日收盘价对应PE为30.2/19.0/13.7倍。我们认为北美、欧洲新拓大客户和智能购物车有望创造增长动能，零售数字孪生新品有望凸显AI赋能价值，首次覆盖给予“买入-B”评级。

　　风险提示：1）外部环境不确定性风险。如果美国、欧洲市场电子价签产品关税政策或安全规则发生变化，有可能造成公司市场份额下滑或成本大幅增加。

　　公司发布2026年限制性股票激励计划（草案），拟向1524名激励对象（约占2025年员工总数的17.5%，主要为公司中层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员，其中包含7名外籍员工），授予550万股的限制性股票（约占公司股本总额的0.67%），首次授予价格为86元/股（较公告前日交易均价折价约28%），限制性股票公司层面的归属考核要求为以2025年营收为基础，目标值为2026-2028年分别较2025年增长20%、44%、72.8%，触发值则为分别增长16%、34.56%、56.09%。本次限制性股票激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股及/或回购的公司A股普通股股票。此次股权激励费用预计1.9亿元，2026-2029年计划分别摊销约5400万、8274万、4281万、1407万元。

　　考核保障营收扩张:公司已连续多年实施股权激励计划，幷且在公司层面的考核要求均是要求营收目标复合增速在20%，我们认为公司近几年将激励目标聚焦于营收增长，有助于公司在国内市场的竞争以及快速推动国外市场的覆盖，公司2025年国内市场增长27%，医疗反腐后快速恢复，海外市场增长53%，海外拓展持续发力。

　　全面覆盖，绑定核心人员，利于培养长期竞争力:公司此次激励对象1524人，较上期增加156人，绑定核心人员覆盖更全面，将有助于在激烈的竞争中保障公司团队的稳定，利于研发及业务的拓展，保障长期增长。

　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2026-2028年分别实现净利润22.7亿元、27.1亿元、31.5亿元，yoy分别+21.3%、+19.5%、16.4%，折合EPS分别为2.8元、3.3元、3.8元。当前股价对应的PE分别为43倍、36倍、31倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内持续受益于设备更新及市占率提升，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。

　　风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

　　大股东全额现金认购彰显信心，股权结构进一步夯实。本次发行数量为7.94亿股，约占公司于公告日总股本的5.36%，定增发行完成后，中信金控的持股比例将从19.84%提升至23.91%，保持第一大股东地位。本次发行由中信金控现金全额认购，且锁定期长达48个月，体现出大股东对中信证券长期发展的明确支持。

　　募资重点投向国际化业务，高ROE境外业务有望增厚盈利。本次募集资金将用于发展国际化业务，具体包括资本中介类业务（预计不超过103亿元）、对持牌子公司增资（预计不超过12亿元）、IT和合规建设（预计不超过20亿元）以及补充境外流动性（预计不超过25亿元）。1）近年来，中信证券国际业务持续保持较快增长。2022-2025年公司境外业务营收CAGR为23.7%，2025年中信证券国际净利润占公司整体的比例相比2022年大幅提升17pct至21%。我们测算，2025年末，中信证券国际杠杆（权益乘数口径）为16.6倍，同比+0.3倍，ROE为25.3%，同比+3.2pct。2）今年中国香港资本市场IPO业务景气度较高。1-4月港交所证券日均成交额同比+8%至2711亿港元，1-4月IPO募资额同比+604%至1514亿港元。今年前5个月，中信证券IPO业务规模达178亿港元，同比+350%，市场份额为10.69%，同比+5.67pct，位列行业第2，公司参与承销了牧原股份、思格新能、先导智能、广合科技、长光辰芯、国民技术、壁仞科技等港股明星IPO项目，体现出公司发挥境内外一体化服务优势助力实体企业高质量发展的实力。3）境外多项业务依赖资本。我们认为，境外资本中介（如融资融券）、衍生品、FICC等业务均需要较多资本，资本水平或直接影响业务扩张能力和风险承载能力，此次160亿元增资有望缓解境外子公司资本约束，考虑当前中信证券国际的ROE已提升至20%以上，预计此次增资将进一步提升公司境外业务的盈利水平，有望抵销股本稀释对EPS的摊薄，拉动公司整体ROE提升。

　　1、权益市场交投活跃度持续提升。1-5月A股日均股基成交额为3.18万亿元，同比+92.8%，2025年公司股基交易市场份额同比提升1.33pct，我们认为在今年活跃的市场环境下，公司有望通过获取高质量客户延续去年市占率提升的趋势。今年以来中信证券的财富管理业务发展态势向好，截至2026年5月，公司金融产品保有规模、买方投顾资产保有规模、配置型FOF保有规模分别突破9500亿、1600亿、300亿，其中金融产品保有规模较年初增加约1500亿元，前5个月增幅约19%。我们认为金融产品保有规模等指标快速增长，显示公司财富管理业务的买方投顾转型成效显著，在权益市场回暖、公司产品配置能力提升的共同推动下，中信证券财富管

　　2、优质项目储备丰富，保荐承销+跟投增值有望贡献业绩弹性。1）科创板跟投上，2026年公司完成联讯仪器、有研复材IPO等科创板项目并参与跟投，根据6月1日收盘价计算，我们测算2026年公司新增科创板跟投浮盈约15亿元；2）储备IPO项目上，公司参与存储芯片独角兽长江存储的联合保荐，并独家保荐超聚变、宇树科技等硬科技企业，6月1日宇树科技过会、5月22日超聚变创业板IPO正式受理，上述项目上市进程加快，有望持续贡献承销保荐收入和潜在的跟投收益。

　　盈利预测与评级：我们认为，本次定增的核心意义在于大股东看好公司发展、全额现金增资，增资后境外资本将有所补充、国际化战略加码。中长期看，160亿元资本补充有望提升中信证券境外业务扩张能力和综合竞争力，进一步提升其ROE水平、巩固头部券商地位。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为382.41/426.84/489.30亿元，同比增速分别为27.1%/11.6%/14.6%，当前股价对应的PB分别为1.09/1.01/0.93倍，维持“买入”评级。

　　公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入20.77亿元，同比增长31.57%；实现归母净利润-4885.13万元亏损同比收窄；若剔除长期股权投资减值及商誉减值计提影响，公司主营业务在实际经营层面实现盈利2195.50万元。2026Q1，公司实现营业收入5.47亿元，同比增长12.81%；实现归母净利润3024.12万元，同比增长476.94%；实现扣非归母净利润3074.96万元，同比增长459.04%。我们认为，公司业绩修复之外，更值得重视的是AI工具矩阵、Token分发潜力、智慧能源和空间智能等新业务正在形成多点成长抓手。

　　财务修复验证提质增效，现金流改善强化经营韧性。2025年，公司全年毛利额为5.26亿元，同比增长45.40%；毛利率达25.31%，同比提升2.41个百分点。2026Q1，公司经营活动产生的现金流量净额为7700.75万元，上年同期为-71.59万元；公司披露该项增长主要系数据流量业务应收账款余额减少、相应业务回款增加所致。我们认为公司在收入保持增长的同时，毛利和现金流同步改善，反映AI赋能业务链路后的经营效率提升正在逐步兑现。

　　Flint+CineART完善内容生产链路，内部提效与外部变现并进。公司研发了基于产品知识库的素材管理平台Flint以及影视级AI长视频创编平台CineART，打通创意生成、素材管理、内容制作与输出环节。2025年，公司AI生成视频超12.5万支；CineART已于2026年3月正式上线，覆盖“创意—分镜—生成—剪辑—导出”全链路，并可适配短剧、信息流广告、品牌TVC等应用场景。2026年4月，CineART成为字节跳动Seedance2.0首批接入平台之一。我们认为，Flint和CineART一方面可在公司AI营销、直播电商、广告投放等内部业务中提升素材复用和内容产出效率，继续支撑降本增效；另一方面也具备向短剧制作、广告客户AI营销和品牌内容生产输出工具或服务的潜力，有望从内部效率工具进一步延伸为新的收入来源。

　　Token分发进入产业化窗口，AI营销场景优势有望形成变现入口。国家数据局披露，2026年3月我国日均Token调用量已突破140万亿，围绕Token调用、分发与结算的价值体系正在加速演进。我们认为，公司具备“下游AI营销场景+应用分发入口+客户运营能力”的组合优势，若后续CineART等平台与主流多模态模型厂商形成更深合作，有望参与Token分发链条：一方面通过终端场景和客户需求聚合赚取Token采购与销售价差，另一方面通过模型厂商渠道政策获取Token返点，打开AI应用商业化的新变现空间。

　　智慧能源与空间智能多点布局，潜力业务逐步验证。2025年，公司构建了以“天星基座大模型”为核心、多个垂直领域大模型协同发展的“一基多模”技术矩阵，覆盖智能营销、智慧能源、空间智能等核心应用场景；天星基座大模型、智者千问大模型、智慧广告大模型Behavision空间智能大模型已完成国家网信办生成式人工智能服务备案。智慧能源方面，公司围绕AI售电与算电协同持续布局，2025年累计签约用户357家、签约电量7.53亿千瓦时；截至2026年4月签约用户突破500家、签约电量超过8亿千瓦时。空间智能方面，公司累计沉淀超150万条3D数据及518万条多模态数据，并持续推进Behavision空间智能MaaS平台升级。我们认为，智慧能源有望受益于电力交易市场化和算电协同需求，空间智能则有望受益于具身智能、3D内容生产和MaaS服务的产业化推进，二者均是公司除AI营销以外值得重点跟踪的潜力业务。

　　我们认为，公司不应仅被视作传统数据流量业务标的，Flint和CineART有望在长短剧制作、广告客户AI营销和内部内容生产提效中形成产品化变现；Token分发业务若与主流多模态模型厂商合作落地，有望贡献价差和返点类增量收益；智慧能源和空间智能则提供中长期多场景拓展空间。我们预测公司2026-2028年营收为23.24、25.78、28.34亿元，同比+11.9%、10.92%、9.94%；归母净利润为1.041.18、1.34亿元，同比+312.84%、13.32%、14.13%。

　　Flint/CineART商业化不及预期；Token分发合作及返点政策落地不及预期；智慧能源签约及履约不及预期；AI营销竞争加剧等。

　　硅光平台国内领先，商业化进程加速。公司8英寸SiN平台自主研发工艺实现关键指标突破，传输损耗低于0.1dB/cm，达到行业量产先进水平；产品25年产出1.48万片，产能达3,000片/月，平台稳定性和交付能力持续提升；12英寸SOI平台加速起跑，重点攻关低损耗波导、高速调制器与探测器等核心工艺模块，如期发布PDK，启动战略客户导入。此外，公司引进行业领军技术团队，开展异质集成、光电集成等关键工艺研发，大幅提升硅光工艺平台竞争力，在硅光这一前沿技术领域，实现从“跟跑追赶”到“并跑领跑”进阶。

　　产能迈上新台阶，特色工艺持续突破。公司强化深化精益管理，产出与良率实现持续突破，主要产线生产数据屡创历史新高：6英寸产线英寸产线英寸产线万片，整体运营效能与产能规模同步迈上新台阶。同时，公司多个工艺平台取得重大突破，其中，制造服务方面，12英寸SOI硅光工艺平台、0.18um CMOS工艺平台、功率器件平台均取得关键突破；8英寸BCD平台攻克了中压、高压和超高压器件等百余种器件的兼容和隔离、超高压器件结构和工艺设计等核心技术难题，发布PDK；6英寸650V/1200VSiCSBD工艺平台实现量产。产品解决方案方面，高稳定IC CMOS工艺平台持续优化，完成54ACS、模拟开关系列等核心器件国产化替代；此外，积极推进IGBT、射频LDMOS等新产品研制，20余款新品转量产。

　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入27/38/52亿元，归母净利润分别为-13/-17/-14亿元，近几年公司持续进行12英寸扩产，新增设备陆续转固面临较大折旧压力，叠加股权激励费用摊销，近几年利润承压，后续随着产能陆续释放，利润有望改善。维持“增持”评级。

　　行业周期性及公司经营业绩波动风险，客户集中度较高的风险，主要原材料供应商集中度较高及原材料供应风险，核心技术泄密风险，财务风险，行业竞争风险，产业政策变化风险。

　　新睿电子主要从事工业机器人控制系统及部件、伺服系统及部件的研发、生产和销售。公司产品包括工业机器人成套控制系统、驱控一体控制系统、控制系统单机及伺服系统等软硬件相结合的解决方案和产品体系。公司是国家级专精特新小巨人企业、浙江省专精特新中小企业、国家高新技术企业，取得58项专利（含27项发明专利）和146项计算机软件著作权，其自主研发的驱控一体控制系统被认定为国际先进水平。

　　国产替代加速与智能化升级驱动工业机器人核心零部件行业长期增长空间。作为工业自动化领域技术壁垒最高、价值占比最大的核心环节，全球工业机器人市场2021年反弹至175亿美元后稳步增长，预计2024年达230亿美元；中国市场2023年规模约665.88亿元，2024年有望增至726.42亿元，且《中国制造业重点领域技术创新绿皮书—技术路线亿元、制造业机器人密度较2020年翻番的目标，政策驱动力强劲。行业发展呈现六大趋势：驱控一体化集成加速、AI与传感技术推动自主性提升、应用场景向新兴领域渗透、国产厂商崛起（2024年国产市场份额达52.3%）、工业机器人密度仍有巨大提升空间、劳动力成本上升倒逼机器换人成为不可逆趋势。细分领域方面，控制器市场中外资本体厂商自研与专业制造商并存，伺服系统市场2023年规模约213.48亿元、国产自主化率已从2022年的39.3%跃升至55%，国产替代空间广阔。

　　作为深耕工业机器人控制系统十余年的专精特新企业，公司已建立起多维协同的竞争优势。在技术层面，公司构建了从工业机器人控制系统到伺服系统的完整技术体系，拥有58项国家专利（含27项发明专利）和146项计算机软件著作权，并在伺服驱动、步进驱动及驱控一体技术领域形成了全系列产品布局，其自主研发的驱控一体控制系统已实现大规模应用，在行业内具有领先优势；在客户与市场方面，公司深耕行业十余年，聚焦注塑机机械手、桁架机械手等细分领域，2023年前100大客户全部于2024年继续合作，客户粘性极高，并与海迈克、信易电热等行业知名企业建立了长期合作；在产品创新上，驱控一体控制系统自2022年批量供货以来出货量快速增长，从2.34万套增至7.42万套，顺应了行业集成化、智能化发展趋势；在区域布局上，公司立足长三角总部及深圳子公司、分公司，构建了覆盖珠三角的直销服务网络，能够快速响应分散客户的需求。

　　估值分析和投资建议：公司业绩保持较快增长，2023-2025年分别实现营业收入2.04亿元、3.01亿元和3.18亿元，复合增长率达24.96%；实现归母净利润3,096.60万元、5,526.37万元和5,904.82万元，复合增长率达38.09%。公司可比公司华成工控、固高科技、信捷电气、雷赛智能、禾川科技、步科股份2025年PE分别为-271.65、228.30、35.73、79.65、-44.81、150.04倍，均值为57.69倍（剔除PE异常的华成工控、固高科技、禾川科技、步科股份后）。公司发行后股本为3,440.00万股，发行价对应发行后市值为8.67亿元，对应2025年市盈率为14.68倍，相较于可比具备一定的折价。

　　风险提示：技术创新风险；未来毛利率水平下降的风险；原材料价格波动风险；销售单价下降的风险；应收账款回收风险；期后业绩下滑风险；未决重大诉讼风险。

　　事件：上海谊众发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年，公司实现营业收入3.16亿元，同比增长82.14%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长825.49%；扣非归母净利润0.61亿元。2026年第一季度，公司实现营业收入0.79亿元，同比增长11.44%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长28.07%。

　　紫杉醇胶束迎来放量期，适应症拓展未来可期。公司收入主要由核心产品注射用紫杉醇聚合物胶束的销售贡献，此产品已于2024年底纳入医保目录，有望迎来快速放量期。从销售模式看，公司采用直销和经销结合的方式。2025年，经销收入为2.49亿元，同比增长85.77%；直销收入为0.67亿元，同比增长70.73%，经销模式是收入的主要来源，且增速更快。产能方面，募投项目“年产500万支注射用紫杉醇聚合物胶束及配套设施”正在推进，目前已基本完成建筑主体土建工程施工，正进行产线装配及设备联调联试，有望解决产能的问题。新适应症拓展方面，乳腺癌和胰腺癌适应症正在3期临床阶段，未来有望增大紫杉醇胶束的市场空间。

　　三抗打开成长空间，关注早研研发进展。公司在确保核心产品商业化的同时，正全力推进后续创新管线三功能抗体)：公司重点布局的下一代IO产品，通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重机制协同作用。该管线靶点组合具备全球首创性潜力，临床前数据显示出抑制肿瘤优势，目前已经IND。2）第四代EGFR-TKI：针对非小细胞肺癌的耐药突变靶点开发，具备高脑渗透性，该项目处于临床前研究阶段。3）KRASG12D治疗性mRNA癌症疫苗：该产品为针对极难治的KRASG12D突变实体瘤（如胰腺癌、肺癌、结直肠癌等）研发的一款saRNA肿瘤疫苗。4）IL-11/c-Mpl双功能融合蛋白：将TPO受体激动剂与IL-11构建成融合蛋白，协同发挥治疗血小板减少症，以解决当前血小板减少症治疗中存在的疗效瓶颈与未满足临床需求。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.36/1.09/2.69亿元，鉴于公司商业化放量迅速，早研管线潜力十足，维持“买入”评级。

　　风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

　　环卫领军企业，订单储备充沛。公司深耕环卫行业多年，凭借品牌和规模优势，市场拓展成效显著。2025年公司城市运营新签合同金额突破百亿大关，达129.14亿元，创历史新高，新增年化金额21.54亿元，同比+4%。截至2025年底在手合同总金额达625.84亿元，待执行金额419.98亿元，为未来增长奠定坚实基础。2025年公司中标兰州城关区53亿元环卫一体化项目、六盘水特许经营项目等大型项目，进一步稳固行业地位。

　　现金流改善，盈利质量提升。2025年公司强化回款管理，实现经营现金流净额7.16亿元，同比+93.83%。随着新签项目逐步落地，应收账款回款好转，后续盈利水平有望继续改善。

　　深入推进数智融合，“智慧大脑+大模型”战略引领智能化升级。公司围绕“智慧大脑+大模型”战略，持续推动技术创新与业务深度融合，例如公司自主研发的AI大模型为城市管理提供智能决策支持，公司升级“@数智城市大管家”综合服务平台，采用“1+N”模式覆盖城乡环境治理全场景，深度融合城市信息模型（CIM）与人工智能技术，完成数十个智能体上线，并配套建设企业级算力中心（云上智算），为平台运行提供基础保障。

　　构建智能装备底座，赋能城市环卫升级。公司以玉树智能机器人产业集团为核心平台，通过控股坎德拉智能、湖南同辉汽车、贵州亿拓智能装备，打通研发、制造、场景应用全产业链，并与上海智元机器人达成战略合作，深化具身智能领域的技术协同。在产品层面，阳光系列无人清扫机器人完成迭代升级，无人垃圾转运车核心技术指标达到L4级自动驾驶标准，将进入试点运行阶段。同时，公司前瞻设立具身机器人数据采集中心，累计完成数万小时真实作业数据采集，建成国内颇具规模的环卫垂域数据集，形成“数据采集—算法训练—场景验证”的完整闭环，为具身智能在环卫领域的规模化应用夯实了数据与算法基础。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.06/6.58/7.16亿人民币，同比增速为+8.66%/+8.55%/+8.84%，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍，低于可比公司（福龙马、盈峰环境）2026年42倍平均PE。我们看好公司主业订单充沛发展稳健，现金流有望逐步改善，数智化应用及产品加速落地，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、环卫机器人产品订单不及预期、应收账款回收不及预期。

　　公司深耕摩托车及发动机领域30余年、为宝马代工20余年，技术积累深厚。2020-2025年，公司海内外营收CAGR分别为9.70%、15.03%，当前海外营收占比近七成，出海是公司发展主动力。公司于2021年明确聚焦摩托车及通机主业，2027年7月之前可完成与宗申的资产置换，届时公司将专注摩托领域，凸显出海成长性。

　　2018年公司推出高端品牌无极，主要面向中大排玩乐市场，当前外销占比超60%，主要销往欧洲。2026年，欧洲市场走出欧5+影响，整体回暖；无极产品动力领先、性价比突出，已形成ADV、踏板两大优势系列，后续将针对欧洲市场推出ADV、踏板新品，完善街车等其他品类布局，预计2028年欧洲五国市占率可提高至10%（McD数据显示2025年市占率4.5%）。拉美市场增速领跑全球，无极即将进入巴西、墨西哥，其需求集中于ADV，未来放量可期。

　　隆鑫全地形车初期靠小排量产品在南美上量，随后布局500cc以上ATV打入欧洲高端市场，当前欧洲销量已赶超拉美。在欧洲市场，公司避开竞争激烈的普通车型赛道，发挥自身动力优势聚焦泥浆、森林、河沟等细分场景，凭借性能优势、较低定价实现销量快速增长、结构持续升级。下一步，公司将持续推出大排量UTV产品并丰富细分场景车型布局，预计2026年全地形车销量增速超55%。

　　2025年公司三轮车外销占总销量55%，出口量位居行业第一（《中国三轮白皮书》），出口以燃油货三为主，绝大部分销往非洲（西非为核心市场）。西非地区2025年GDP增速近7%，支柱产业为采矿、农业，运输刚需有望持续释放；公司长期深耕西非、产品力领先，订单增长明确。2025年，公司三轮车在南美借助通勤车渠道快速上量；后续将瞄准发展中国家生产工具细分领域，长期空间广阔。

　　不考虑通机资产置换，我们预测公司2026-2028年可实现营业收入223.25/260.72/302.60亿元，归母净利润20.72/25.57/31.83亿元，对应EPS1.01/1.25/1.55元。2026年，无极踏板新车发售、全地形车高端车型占比提高、三轮车西非增长明确，给予公司2026年19.0X PE，目标价19.17元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　欧洲市场边际放缓、国内市场恶性价格战、与宗申整合摩擦、大股东质押比例较高、汇率波动风险。

　　自产金产量有所下滑，未来金、钨产量提升空间较大。2025年公司自产金3.4吨，同比-7.4%；自产锑1.4万吨，同比-6.7%；自产钨精矿908标吨，同比+3.3%。公司甘肃加鑫以地南金矿项目有望于2027年投产，该项目采选设计规模为50万吨/年。2026年1月，公司发布公告，拟以发行股份的方式收购黄金天岳、中南冶炼100%股份，黄金天岳拥有湖南省万古矿区12宗矿业权。根据湖南省人民政府门户网站2024年11月22日发布的官方信息，湖南省地质灾害调查监测所在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨，地下3000米以上远景黄金储量超1000吨，此次收购有望显著提升公司远期矿产金产量。此外，2025年11月，公司控股子公司新邵四维矿产有限公司取得新邵县潭溪钨矿采矿许可证，采选规模为99万吨/年，该项目达产后公司钨产量将迎来明显增量。

　　自产金、锑品为核心利润来源，钨品价格显著提升有望增厚公司利润。2025年公司自产金/锑品收入分别为26.5/27.5亿元，同比+16.8%/+11.0%；毛利率分别为59.3%/51.0%，同比+11.0/7.7pct；毛利分别为15.7/14.0亿元，毛利占比分别为51.0%/45.5%，自产金、锑品为公司核心利润来源。2025年公司仲钨酸铵收入1.9亿元，同比+42.2%；毛利率为35.6%，同比+36.6pct。根据iFind数据，2025年钨品出口均价为37.7万元/吨，同比+27.7%；2026Q1均价为87.6万元/吨，同比+171.3%；2026年4月均价涨至150.1万元/吨，钨品价格显著提升有望增厚公司利润。

　　盈利能力持续提升，资产负债率保持较低水平。（1）盈利能力：2025年公司ROE为18.3%，同比+6.1pct；2026Q1公司ROE为6.8%，同比+2.2pct。（2）费用率：2025年公司期间费用率为2.2%，同比-1.3pct；2026Q1公司期间费用率为1.2%，同比-0.4pct，费用率同比下降。（3）负债率：截至2026Q1末，公司资产负债率为12.8%，同比-1.6pct，环比-0.6pct，维持较低水平。

　　投资建议：近期黄金价格受美联储加息预期压制，但美元信用走弱、地缘冲突不断、央行持续购金等因素仍然支持黄金长期上涨逻辑。公司未来内生成长空间较大，我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为25.0/29.3/36.9亿元（2026-2027年前值22.8/25.5亿元），维持“买入”评级。

　　切入先进封装材料，赛道跃迁打开第二曲线年全年营收降幅收窄，新业务客户验证突破有望驱动业绩拐点。公司2025全年实现营业收入5.52亿元，同比微降2.59%；归母净利润2958.48万元，同比下降57.89%。营收降幅较前三季度略有收窄，利润端仍承压主要系特种功能玻璃新客户尚处导入期，叠加股权激励费用摊销及政府补助减少等因素影响。随着半导体玻璃载板材料通过多家顶级厂商验证并获订单，2026年下半年起有望持续贡献增量收入，业绩拐点渐行渐近。

　　公司聚焦光学玻璃+半导体新材料，产业结构加速升维。公司成立于2002年，长期深耕光学玻璃与特种功能玻璃领域，是国内少数能够规模化生产光学玻璃的隐形冠军企业。2025年公司战略重心加速向半导体玻璃载板、玻璃基板及特种玻纤三条高价值赛道转移，从传统玻璃材料商向高端半导体供应链跃迁。

　　技术同源迁移，玻璃载板与基板验证取得重大突破。公司凭借在光学玻璃领域积累的配方研发、精密成型、镀膜工艺，切入半导体玻璃材料赛道。公司累计获得玻璃载板订单1.26亿元，玻璃基板产品已成功开发并已向多家知名半导体厂商送样，公司作为产业链上游，享受行业放量红利。布局熠铎科技，打通玻璃载板量产路径。公司以1000万元股权投资国内唯一键合玻璃载板量产商熠铎科技，熠铎一期产线月正式投产。公司作为其上游核心玻璃原材料供应商，有望在载板业务放量时率先受益。积极布局特种玻纤领域，第二增长曲线不超过亿元实施特种电子玻纤制造项目，全部达产后日产能10.8吨。随着AI服务器与5G基站需求的快速增长，特种纤维国产化空间广阔，有望成为公司未来业绩的重要增量来源。风险提示：半导体玻璃基板量产进度不及预期；客户集中度风险及订单波动；国际巨头竞争加剧；新产能爬坡期毛利率承压。

　　投资建议：戈碧迦传统光学玻璃业务基本盘稳定，特种玻璃业务中微晶玻璃复苏向好，深度布局并切入半导体材料领域，玻璃载板业务业绩兑现，玻璃基板验证进展顺利。考虑未来公司特种玻璃业务“多点开花”，玻璃载板和基板放量后公司业绩增量显著，我们预计公司2026-2028年归母净利润0.76/1.37/1.94亿元，同比+156.3%/+80.7%/+41.4%；EPS分别为0.52/0.95/1.34元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现归母净利润19.09亿元，同比增长5.26%；实现扣非归母净利润11.62亿元，同比下降33.64%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润5.06亿元，同比增长42.04%；实现扣非归母净利润4.43亿元，同比增长39.45%；3）2025年公司拟每10股分配现金红利1.50元（含税），分红比例55.61%；修订股东回报规划，将2025和2026年度分红比例由“不低于30%”提升至“不低于50%”。

　　2025年转让长江证券股权实现利润增长，火电及新能源板块业绩承压。2025年公司业绩主要影响因素包括公司转让长江证券股权实现净利润6.93亿元、计提资产减值准备同比下降3.42亿元。分板块来看，2025年公司水电、火电、新能源、煤炭天然气热力销售业务分别实现净利润10.82、3.91、-3.15、-1.18亿元，分别同比-3.14%、-55.15%、由盈转亏、由盈转亏。湖北省新能源、水电发电量增加挤压火电发电空间，2025年公司水电、火电、风电、光伏发电量分别为112.49、231.90、19.97、62.66亿千瓦时，分别同比+2.58%、-12.55%、-8.01%、+42.86%，同时受电力市场化交易竞争加剧与新能源入市影响，2025年公司火电和新能源电价同比下降，火电及新能源业务净利润同比分别减少4.81亿元和6.31亿元。

　　26Q1来水改善，带动水电业绩修复。公司2026Q1归母净利润增长主要受益于公司水电所在流域来水改善带动水电业绩修复。2026Q1公司水电、火电、风电、光伏发电量分别为34.88、59.35、4.76、12.75亿千瓦时，分别同比+85.63%、-2.64%、-6.30%、-14.43%，一季度公司水电站所在流域来水改善，水电发电量同比高增带动水电板块利润总额同比增加4.96亿元；2026Q1公司火电板块利润总额同比增加0.42亿元，主要因为江陵火电投产运营及一季度煤价下降。规划分红比例提升、定增落地，在建抽蓄项目“十五五”贡献增量。公司通过修订股东回报规划，将2025和2026年度现金分红比例由“不低于30%”提升至“不低于50%”。公司为三峡集团旗下湖北区域性电力平台，截至2025年底，公司控股装机1928万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏装机分别为466、729、152、572万千瓦。2025年公司完成向三峡集团定增，募集资金总额29亿元，扣除发行费用后全部用于罗田平坦原抽水蓄能电站项目；公司在建罗田平坦原、长阳清江、南漳张家坪三个抽水蓄能项目合计装机440万千瓦，“十五五”期间有望逐步贡献调节价值与业绩增量。

　　汽车内饰件“小巨人”深绑头部车企，墨西哥建厂+武汉扩产打开全球化成长空间

　　深耕中高档乘用车内饰件、绑定30余家头部车企，2025年归母净利润同比增长13%。公司主要从事汽车内饰件的研发、生产及销售，是一家集产品研发设计、模具自主开发、产品生产及销售为一体的高新技术企业。公司的主要产品包括门板饰条、主仪表饰板、中控饰板等，主要应用于各类中、高档乘用车，起到支撑、装饰的作用。由于汽车内饰件具有显著定制化特征，因此公司采用直销模式，客户主要为整车厂或整车厂的一级供应商，主要销售区域包括境内、北美和欧洲等地区。经过多年的深耕积累，公司已经进入了诸如一汽大众、北美大众、北美通用、上汽大众、上汽通用、比亚迪、斯柯达、福建奔驰、客户T、客户X、捷豹路虎、一汽丰田及广汽丰田等30余家国内外主机厂的供应链体系，在业内积累了一定的知名度，与下游客户保持了长期、稳定的业务关系。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从62%降低至52%，2025年大众集团为第一大客户。2025年，公司实现营业收入9.71亿元

　　（yoy-8.87%），实现归母净利润14,798万元（yoy+13.09%）。2026Q1公司实现营业收入2.25亿元（yoy-11.25%）、归母净利润2,639万元（yoy-44.60%）。

　　2025年公司境外收入占比升高至50%以上带动盈利能力提升。业务结构：公司营业收入主要来源于汽车内饰件，2025年实现营收9.67亿元（yoy-8.87%），占营业收入比例为99.58%。毛利率：2025年汽车内饰件毛利率为32.30%（yoy+3.30pcts）。销售区域：2025年，公司境内和境外营业收入分别为4.62亿元（yoy-25.70%）和5.10亿元（yoy+14.66%），分别占比47.53%和52.47%，境外收入有所增长主要系海外项目市场需求增加。公司2025年境内、境外业务的毛利率分别为25.36%、38.51%，境外业务占比的持续升高带动了公司综合毛利率的提升。2025年我国汽车产销量再创新高带动汽车零部件市场扩大，舒适度与科技感两大需求或将驱动内饰件单车价值量持续增长。根据公司2025年报，2025年我国汽车行业展现出强大的发展韧性和活力，产销量再创历史新高，分别完成3453.1万辆和3,440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，连续17年稳居全球第一，全方位带动汽车零部件需求增长。此外，随着新能源汽车、智能网联汽车的产量占比持续提升，带动新能源零部件、智能零部件的需求上涨，推动全球汽车零部件市场需求进一步扩大。根据北京欧立信调研中心预测，中国汽车内饰件的市场规模有望从2024年的2,311亿元上升到2029年的2,765亿元，存在较大的发展空间。未来，随着消费者对汽车内部舒适度和科技感的要求的进一步提高，内饰件制造商需要不断加强技术创新、产品升级和环保性等方面的投入，汽车内饰件价值在整车成本中的比重可能会呈现持续增长的趋势。覆盖喷涂、IMD、INS、IML、TOM、包覆、真木及真铝等八大工艺，积极推进多地工厂建设有望实现海内外产能突破。研发优势：2025年公司研发支出达4291万元，占营业收入4.42%。公司坚持自主研发及持续创新，在新工艺研发与创新方面做到提前布局，2019年开始研发各种透光内饰相关技术以满足目前新能源汽车兴起对氛围灯饰件的需求；同时，公司成功研发真木、真铝等工艺，为国产车企降本、减排提供技术保障。在汽车内饰装饰件细分领域，公司现有工艺较为全面，包括喷涂、IMD、INS、IML、TOM、包覆、真木及真铝等八大工艺，可以满足各类主机厂商不同风格、不同档次的内饰件的供给需求，可以同时适配燃油车及新能源车。截至2026年2月10日，公司已经获得127项专利，其中44项发明专利。产能建设：公司计划积极推进武汉生产基地（募投项目）和墨西哥工厂建设提升产能，其中墨西哥工厂预计2026年10月底竣工；同时公司计划积极推进上海生产基地智能化升级，提高生产效率；同时加快研发中心建设，为企业研发和创新赋能。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.48/1.58/1.69亿元，对应PE分别为13/12/12倍。我们选取岱美股份、模塑科技、福赛科技为可比公司，可比公司2026PE均值为41X。通领科技是国家级专精特新“小巨人”汽车内饰件企业，公司掌握八大核心工艺并深度绑定一汽大众、比亚迪、北美通用等30余家头部车企，海外收入占比已突破50%驱动综合毛利率提升，同时公司通过墨西哥建厂及武汉扩产积极布局全球化产能，持续打开中长期成长空间。首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：海外业务相关风险、进口国贸易政策变动风险、汽车行业竞争加剧并向上游传导的风险。

　　仕佳光子主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，产线集中于光模块产业链上端，主要包括光芯片（有源：EML、DFB芯片；无源：PLC、AWG芯片）及光传输器件（MPO、FAU）等细分产品，广泛应用于骨干网和城域网、光纤到户、数据中心、4G/5G建设等领域。公司于2026年4月18日发布股权激励计划，我们认为一方面彰显公司发展信心，另一方面有助于调动员工积极性，AIDC建设、芯片国产替代、电信网络建设等或催化公司β长期成长。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.50亿元、12.83亿元、19.83亿元，当前收盘价对应PE为113.2倍、57.3倍、37.1倍，维持“买入”评级。

　　光芯片：从PLC光分路器芯片向AWG、EML、CW等无源+有源芯片突破光模块迭代升级显著提升光芯片的价值量，“价涨”逻辑显现，同时北美云厂商资本开支呈攀升态势，“量升”效应齐备。（1）PLC方面，公司PLC全球市场占有率位列第二，竞争优势显著；（2）AWG方面，公司CWDM AWG和LAN WDMAWG组件已广泛应用于全球主流光模块企业；（3）EML方面，已经开发出数据中心用O波段CWDM-4的100G EML激光器，正在客户送样验证中；（4）CW激光器方面，开发出数据中心用硅光配套非控温100mW CW DFB激光器与商温400mW CW DFB激光器，实现小批量出货。

　　光互联：MPO、FAU等获巨头认证，勾勒光连接成长新曲线在光纤跳线和光纤单元方面，公司目前已经取得积极进展：（1）800G/1.6T光模块用MT-FA产品部分已批量应用，部分处于客户验证和推广阶段；（2）应用于CPO的高通道FAU产品已实现小批量出货；（3）公司的MPO、MMC等高速连接跳线系列产品已通过全球主要布线厂商认证，成为其合格供应商并已实现大批量出货；（3）开发出应用于800G/1.6T网络的多芯数高密度光缆连接器（MMC/SN-MT），实现批量出货；（4）开发出1728/3456芯超大芯数的多芯跳线）高密度光纤连接器MMC产品通过US Conec认证，高密度光纤连接器SN-MT产品通过SENKO认证。风险提示：光芯片/器件业务拓展不及预期风险，传统业务订单进展不及预期风险，行业与国际环境风险。

　　事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现营业收入508.42亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润23.19亿元，同比增长33.93%；扣非后归母净利润10.54亿元，同比下降35.28%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现营业收入116.79亿元，同比增长7.81%；实现归母净利润5.35亿元，同比增长18.37%；扣非后归母净利润2.49亿元，同比下降42.85%；3）2025年度拟每10股派送现金红利3.50元（含税），合计派发现金红利12.27亿元，对应分红比例52.91%，当前股息率4.4%。

　　公司2025年及2026Q1归母净利润增长主要受土地交储收益影响，截至2025年年报公司仍有未收回交储补偿款约9.65亿元，未来交储收益有望持续体现，2025年资产减值损失同比增加4.06亿元；2025年及2026Q1扣非归母净利润下滑主要受新能源板块利润承压影响。

　　2025年火电电量受广东供需影响下降，2026年需求带动电量超预期增长，容量电价支撑有望支撑火电盈利韧性。截至2025年底公司火电装机4.84GW，同比减少11.7%，公司火电机组集中在粤港澳大湾区电力负荷中心，2025年火电发电量157.10亿千瓦时，同比下降7.87%，主要受广东省内电力供需形势偏宽松、珠江电厂煤电环保替代关停机组等因素影响；2025年公司火电上网电价0.520元/千瓦时，同比下降0.054元/千瓦时。2026Q1广东省内统调负荷整体呈增长态势，受地缘冲突影响天然气供应紧张、市场机组与电网轮停检修等因素影响，全省电力供应整体收紧，公司火电发电量36.99亿千瓦时，同比增长21.21%，带动公司2026Q1火电利润增长，同时2026年起广东省内煤电容量电价提升有望支撑火电盈利韧性。新能源短期入市压力或为2026Q1扣非业绩下滑主因。截至2025年底，公司风电装机2.58GW，同比增长5.74%；光伏装机3.55GW，同比增长51.42%，新能源装机较快增长带动公司2025年风电和光伏发电量分别同比增长18.50%和46.72%；新能源入市背景下电价下行，2025年公司风电、光伏上网电价分别为0.435、0.412元/千瓦时，分别同比下降0.023、0.096元/千瓦时。2025年公司新能源及储能分部利润总额5.14亿元，同比减少36.39%。2026Q1公司风电受华北、西南地区限电影响区域发电量出现阶段性回落，公司风电发电量同比-10.87%；受装机规模同比扩大影响，2026Q1公司光伏发电量同比增长34.25%，叠加电价影响2026Q1新能源业务毛利下降对公司扣非归母净利润造成拖累。能源物流与燃气业务体现综合能源平台优势，关注重点项目落地节奏。公司煤炭销售持续放量，2025年公司实现煤炭销售量5202万吨，同比增长20.9%；2026Q1煤炭销售量1237万吨，同比增加15.82%，一季度公司抓住煤价上行窗口期，煤炭销售量、营业收入、利润总额均实现增长。2025年公司新增摩科瑞五年期LNG长协资源，年供应量40万吨。根据公告，珠江电厂3号、4号机组延续运行手续已获省发改委审批通过，并经南方能源监管局批准取得新电力业务许可证；增城旺隆气电替代工程项目计划2026年上半年实现首台460MW机组并网发电。公司2025年全年新增新型储能规模超1GWh，佛山高明、河北邯郸大名等项目并网推进，并参与竞拍云南富民、禄丰抽水蓄能项目股权，新型业务有望贡献业绩增量。

　　风险提示：电价下行风险；煤价上涨风险；天然气价格上涨风险；新能源项目建设不及预期

　　北交所首次覆盖报告：海洋油气钻采核心部件供应商，乘海洋经济高速发展东风

　　悦龙科技主要从事流体输送柔性管道的研发、生产和销售，包括海洋工程柔性管道、陆地油气柔性管道和工业专用软管三大系列橡胶软管产品。公司核心产品侧重于超高压/高压、超低温/低温、高温、腐蚀、冲蚀等极端复杂工况的高性能市场，根据应用工况、输送介质等进行定制化生产，重点应用于海洋油气钻采装备、深海采矿装备、陆地油气钻采装备、化工、轨道交通、食品等领域。我们看好公司产品在油气开采领域中的应用，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为1.12/1.27/1.47亿元，对应EPS分别为1.35、1.53、1.78元/股，对应当前股价的PE分别为19.2/16.9/14.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　海洋工程装备是为海洋资源开发提供技术支持的综合性和战略性装备，在海洋开发过程中扮演举足轻重的作用，应用于海上油气勘探开发的工程装备是当前海工装备的主体板块，投资规模较大，海洋新能源处于发展初期，未来空间较大。根据自然资源部发布的《2025年中国海洋经济统计公报》显示，2025年全国海洋生产总值突破11万亿元大关，达到110,180亿元，同比增长5.5%，占国内生产总值比重为7.9%，比2024年高0.1个百分点。柔性软管作为海洋工程装备的核心零部件，在海洋经济快速发展的带动下，未来市场空间广阔。掘金深海高端定制柔性管道，定制化生产盈利水平高公司采用自有品牌销售为主、ODM为辅的模式，最终定价多采用与下游客户协商市场化定价方式，为公司带来较高的产品溢价。公司核心产品不同于传统橡胶软管，更多侧重于高性能市场，根据应用场景进行定制化生产。以公司海洋工程柔性管道产品为例，该类产品属于完全定制化产品，定制化程度高；公司产品定价受双方协商市场化定价部分影响，产品整体毛利率较高。

　　头部出海营销科技公司，“出海+AI”双引擎格局成型。公司成立于2005年，总部位于西安，是国内头部企业国际化智能营销服务商，2022年在深交所创业板上市。公司以出海营销为核心主业，覆盖效果广告、品牌广告、头部媒体账户管理等多元服务形态，并依托自研zMaticoo程序化广告平台与KreadoAIAIGC创作平台构建起深厚的技术资产壁垒。近年来，公司主动向科技纵深转型，战略布局AIGC与算力业务，定位“AI驱动的全链路出海智能决策平台”，扎根西安并深度融入西北AI产业集群，区位优势突出。

　　业绩方面，全年营收38.30亿元/同比+50.39%，主要系出海电商广告投放需求景气叠加公司AI产品驱动业务效率提升所致；归母净利润1.58亿元/同比-31.8%，主要受公司加大研发投入与股权激励费用摊销，以及四季度集中计提信用减值损失0.88亿元影响所致。在剔除股权激励费用以及汇兑损益等因素影响后，公司归母净利润为2.52亿元/同比+18.98%，全年利润实现稳健增长，显示出主营业务盈利能力依然稳固。分季度看，2025年各季度营业收入分别为9.29/8.07/9.80/11.12亿元，营业收入稳步上升，各季度归母净利润分别为0.56/0.88/0.60/-0.45亿元，Q4利润转亏系集中计提信用减值损失所导致，整体来看全年营收保持稳健向好。分业务看，整合营销服务实现营收19.54亿元/同比+49.53%，毛利率8.89%/同比-2.33%；广告平台业务实现营收18.38亿元/同比+48.92%，毛利率20.31%/同比-6.20%。

　　盈利能力方面，①毛利率方面，25年全年公司毛利率14.34%，同比-4.25pcts，主要由于毛利率较低的整合营销服务中头部媒体投放占比上升所致；26Q1毛利率进一步提升至15.12%，环比+4.68pct，业务结构持续优化。②费率方面，整体费用率10.16%/同比+2.42pcts，其中销售费用率基本持平（1.70%/同比-0.02pcts），研发费用率4.16%/同比+0.57pcts，系公司推进AI技术平台建设所致；受股权激励费用影响，管理费用率为4.94%/同比+0.24pcts。③净利率方面，25年净利率4.05%，同比-4.97pcts。出海赛道维持景气，构建全球头部媒体生态与客户资源壁垒。公司作为国内领先的出海营销服务商，深度受益于中国企业全球化浪潮。25年，公司服务客户超万家，累计实现超13亿次商业转化。在媒体生态深化方面，公司在保持Goole、Meta、TikTok等一级代理资质的同时，进一步拓展与TheTradeDesk、AmazonAdsl等平台合作，程序化广告平台zMaticoo通过全球IABTechLab认证，媒体网络资源进一步夯实。在巩固游戏、应用等传统优势领域的同时，公司抓住跨境电商机遇，成效显著。公司深度服务SHEIN等头部跨境电商客户全年电商领域营收达到11.43亿元，同比+122.80%，增速远高于整体水平，成为拉动增长的核心引擎。我们认为，在全球品牌出海浪潮及中国跨境电商高景气背景下，公司作为出海营销龙头将持续受益于行业红利，出海业务基本盘有望保持高速增长。“AIAgent”战略全面铺开，开启全场景自主化跃迁。25年是公司AI战略从探索走向落地的关键一年，公司推动AI与营销全链路的深度结合，致力于打造垂直营销领域的智能体应用。公司首发AIDrive2.0数智营销解决方案，并自研ECMCPServer智能中枢，核心是实现AI从“执行指令”到“自主决策”的跃迁，布局AgenticAI在营销领域的应用。同时公司旗下zMaticoo平成DeepSeek-R1大模型私有化部署，实现SDK&DSP双端全面升级，旨在构建智能体网络基础，提升流量匹配效率与商业变现能力。为支撑AI战略，公司2025年研发投入达1.59亿元，同比增长74.28%；研发人员增加至298人，占公司总人数比例提升至26.75%。AI已经成为了公司发展的核心底座，伴随AIAgent逐步嵌入广告投放、素材生成、效果归因等环节，公司服务客户能力与自身盈利模型有望得到进一步改善。

　　Token运营体系成型，AI原生架构支撑全链路深度应用。2025年是公司AI战略深化落地的关键一年，随着AI技术与营销全链路的深度融合，公司Token消耗规模呈现高速增长。据公司2026年一季报披露，公司日均词元（Token）消耗量已超40亿，位居行业前列，保守估计全年Token消耗量将逼近1.5万亿，这是模型、数据与工作流在业务深处的系统性接入——公司旗下AIHub中台已全面接入ChatGPT、Gemini、LLaMa、DeepSeek、Sora、Veo3等前沿多模态大模型，搭配自研ECMCPServer智能中枢为核心调度平台，实现AI能力的统一管理和高效调度。截至26Q1，公司已有近百个AIAgent及工作流进入联动运行阶段，深度覆盖营销创意生成、素材与预算优化、数据归因洞察、智能客服及技术运维等核心环节，AI从营销策划、内容生成、智能投放到数据分析的自动化闭环已全面打通。Token消耗规模是衡量AI应用深度的重要侧面指标，公司当前日均超40亿的Token消耗量，表明AI已全面嵌入业务主流程，基于AgenticAI的营销智能体生态正加速成型，有望在中长期带来运营效率的持续提升与商业模式的深度重塑。

　　投资建议：公司作为出海数字营销的头部服务商，精准卡位中国企业全球化赛道，我们看好公司AI战略的决心，随着AI2.0技术对营销全链条的改造深入，公司有望重塑盈利模式。预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.47/3.45/4.50亿元，EPS分别为0.40/0.56/0.73元，对应目前PE分别为115/82/63，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：全球宏观经济波动导致广告主预算收缩风险；电商行业竞争加剧导致毛利率持续下行；AI技术研发及商业化落地不及预期风险；头部媒体平台合作政策变动风险；信用减值损失持续增加风险；汇率波动风险。

　　北交所信息更新：拟收购中菱科技51%股权，布局绝缘材料把握电网升级+算电协同机遇

　　拟8000万元收购中菱科技51%股权，中菱科技2025净利润1,261.79万元

　　2026年5月25日，民士达公告为进一步深化产业链垂直整合，拟以现金受让闾传胪、王金俊、李振泉3名股东合计持有的南通中菱电力科技有限公司51.00%的股权，交易价格为人民币8,000万元。公司本次拟收购标的公司的总资产为8,694.43万元、净资产为6,399.51万元、营业收入为7,248.57万元、净利润为1,261.79万元，交易成交金额为8,000.00万元，如本次交易在2026年度内实施完毕，则业绩承诺期为2026年、2027年、2028年，业绩承诺净利润分别不低于1700、2040、2100万元。我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.41/1.87/2.29亿元，对应EPS分别为0.96/1.28/1.57元/股，对应当前股价的PE分别为46.3/34.9/28.5倍，我们看好公司收购中菱科技51%股权，打通内部供应链，实现民士达芳纶纸基材的直供直销，维持“买入”评级。

　　本次收购是公司深入践行国资监管部门关于“国有资本向高端制造、战略性新兴产业集中”战略部署的关键举措。民士达敏锐捕捉并把握“电网升级”“算电协同”等政策窗口期的红利。2025年中菱科技为民士达第三大供应商，此次收购将打通内部供应链，实现民士达芳纶纸基材的直供直销，双向降低采购与销售成本。依托标的公司深加工能力，双方将联合开发面向新能源、智能电网、算力中心等高端领域的定制化解决方案。中菱科技聚焦绝缘材料，细分市场占有率65%以上南通中菱电力科技股份有限公司，是由南通中菱绝缘材料有限公司于2018年6月转股成立的。中菱科技是一家生产电工用菱格涂胶绝缘纸、菱格上胶薄膜、DMD预浸材料、铝箔屏蔽纸、电工用柔软复合材料、绝缘纸板、成型绝缘件、皱纹纸管等绝缘材料的专业化公司；产品远销日本、中国台湾、韩国、西班牙、德国、阿联酋等十几个国家和地区，并为国内1000多家变压器，互感器生产厂家配套，深受国内外用户的好评，市场占有率65%以上。

　　事件：比亚迪智能化战略发布会，继智能泊车安全兜底后再次率先承诺为城市领航CNOA安全兜底，开启比亚迪智能化下半场。

　　比亚迪智能化下半场。比亚迪继智能泊车安全兜底后再次率先承诺为城市领航安全兜底，全球唯一“城市领航+智能泊车”双兜底。比亚迪天神之眼，开创全民城市领航时代。比亚迪自研中国首款4nm智驾芯片璇玑A3，芯片制程行业第一车规级4nm，单位算力功耗最低较同级产品低20%，支持自动驾驶L3/L4，整车算力(3颗)超2100TOPS，天神之眼全新产品矩阵，新增天神之眼自动驾驶版(L3/L4)。继比亚迪发布第二代刀片电池及闪充技术，电动化上半场完美收官之后，比亚迪开启智能化下半场。

　　出口高增，SHENZHEN世界。公司海外市场持续保持高增长态势，2026年Q1乘用车及皮卡海外销售319,751辆，4月销量再创新高，当月新能源汽车出口135,098辆，占当月总销量比重超42%，海外市场已成为业绩增长的核心引擎。目前公司在泰国、巴西等海外生产基地产能稳步释放，本地生产、本地销售的模式持续优化。依托本地化产能与差异化产品策略，公司在欧洲、东南亚、拉美等核心区域市场份额持续提升。比亚迪2025年新能源汽车销售460.2万台，蝉联全球新能源汽车市场销量冠军，全球首家达成第1500万台新能源汽车下线的车企。其中，乘用车及皮卡海外销售105万台，同比增长145%；新能源汽车出海足迹已覆盖全球119个国家与地区，在泰国、新加坡、巴西等多国市场登顶榜首；在欧洲市场，根据欧洲汽车制造商协会统计数据，2025年比亚迪新车注册量同比增长268.6%，更在英国、意大利、西班牙等多国新能源汽车市场名列前茅。比亚迪持续构建海外市场“研发+制造+运输+销售”全链条运营生态。比亚迪已正式加入国际汽车工作组（IATF）。作为全球新能源汽车领军企业，比亚迪将与大众、通用等国际汽车巨头共同参与国际核心标准的制定。此举标志着中国汽车企业在国际标准领域迈出重要一步，助力出口海外取得更大成功。

　　技术为王，高端突破。公司2025年研发投入634亿元，同比增长17.1%，连续两年位列A股上市公司第一。比亚迪坚定加码研发，重磅技术涌现，多项颠覆性技术震撼发布：比亚迪发布第二代刀片电池颠覆性闪充体验，5分钟充好，9分钟充饱，全球量产最快充电速度，打造全链路锂离子闪通技术体系；并启动“闪充中国”战略，在全国大批量建设闪充站，预计到今年年底建设落成20000座闪充站，闪充站建设（截至2026年3月25日）累计建成：4,990座闪充站，覆盖城市：292个。第五代DM技术：创新运用AI大模型，百公里亏电油耗降至2.6L，油耗再降10%。Haohan储能系统：搭载全球最大2710Ah储能专用刀片电池，系统最小单元容量达14.5MWh。2025年储能系统出货量超60GWh，位列全球第一。天神之眼辅助驾驶系统车型保有量：超270万台，保有量中国车企第一。加速科技平权落地。此外，比亚迪高端品牌方程豹、腾势、仰望品牌销售39.66万台，同比增长109%，销量占比8.7%，同比提升4.2pct。投资建议：比亚迪的CNOA时刻。比亚迪在智能泊车安全兜底后再次率先承诺为城市领航安全兜底，比亚迪天神之眼，开创全民城市领航时代。这是比亚迪在发布第二代刀片电池颠覆闪充体验，启动“闪充中国”战略，电动化上半场完美收官之后，比亚迪正式开启智能化下半场。高油价驱动比亚迪出海持续高增，海外生产基地产能稳步释放，加速构建海外市场“研发+制造+运输+销售”全链条运营生态。预计公司2026-2028年营收分别为9425、10511、11395亿元，归母净利润分别为406、511、614亿元，对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”评级。风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

　　近日，亚普股份发布2025年报和2026年第一季度报。2025年公司实现营业收入91.33亿元，同比+13.09%；归母净利润为5.28亿元，同比+5.62%；扣非净利润为5.21亿元，同比+2.47%。2026年Q1公司实现营业收入21.96亿元，同比+11.23%；归母净利润为1.62亿元，同比+25.39%；扣非净利润为1.55亿元，同比+21.02%。

　　油箱基本盘稳健增长，旋变等新业务逐步放量。2025年分产品看，油箱业务收入为84.12亿元，同比增长11.88%，是公司核心基本盘；其他业务实现收入3.96亿元，同比增长64.59%，主要包括旋转变压器、热管理及加油管等产品，增长亮眼。产销方面，2025年公司油箱销量为1079.54万只，同比增长11.16%；自2025年6月30日起赢双科技纳入合并报表后，旋变2025年下半年实现销量415.39万台，成为新能源核心部件业务的重要增量。2026年Q1公司收入与利润继续双增，新业务导入后增长动能仍在延续。新业务盈利能力较好，26Q1毛利率和净利率显著改善。2025年公司毛利率为15.10%，同比-0.22pct；净利率为6.45%，同比-0.24pct，盈利能力略哟下降，基本保持稳定。其中其他业务毛利率提升8.23pct至31.19%，反映新业务盈利水平较高。2026年Q1公司毛利率为16.99%，同比提升1.36个百分点、环比提升2.36个百分点；净利率为8%，同比提升1.05个百分点、环比提升2.56个百分点，盈利显著改善。

　　2025年公司新产品和新项目持续兑现。以混动汽车高压燃油系统为代表的新技术产品持续获得新项目定点，新获混动燃油系统订单创历史新高，大幅超越传统燃油系统。热管理系统方面，公司多个集成模块项目实现批量供货，核心零部件多通水阀项目定点实现“从0到1”的突破。电池包壳体方面，轻量化复合材料电池包上盖、底护板及多材料融合下托盘项目持续推进，部分项目已进入批量供货阶段，公司在纯电动汽车领域的产品拓展正在加快。2025年公司完成对赢双科技约54.50%股份的控股收购，切入旋转变压器领域，赢双科技的产品为公司新能源核心部件业务提供新的成长弹性。

　　短期，随着新能源汽车市场的持续增长，公司有望凭借其技术优势、市场拓展能力和战略布局，在新能源汽零领域保持稳健向上的发展态势。中长期，随着公司国际化经营逐步迈入收获期，并通过投资并购进一步完善战略布局，公司品牌影响力和市场份额有望不断提升。

　　宏观经济和市场环境带来的风险：若国内外宏观经济不及预期，国内消费疲软，可能影响汽车市场。

　　2026年第一季度，公司实现营业收入2.40亿元，同比下降9.41%；实现归母净利润0.23亿元，同比下降46.18%；扣非后归母净利润为0.21亿元，同比下降48.52%。业绩下滑的主要原因在于汇率波动。美元兑人民币汇率下行影响了折算人民币营业收入，并推升财务费用。具体来看，本期财务费用644万元（去年同期财务费用-425万元）。经营方面，26Q1公司销售回款改善，经营性现金流增长。26Q1经营活动产生的现金流量净额为2648万元，相较于去年同期的526万元，同比增长403.1%。

　　公司是全球膳食补充剂重要供应商，在HMB、氨糖和硫酸软骨素等核心产品保持领先。公司持续推进新产品研发，布局HMB等创新原料，以及速溶直饮粉、糖果微丸、OptiClear等创新剂型，25年全年公司研发费用达5249万元，同比增长6%，研发费用率4.8%，有望充分把握多品类营养补充产品需求增长的机会。此外，定制化营养方案、功能性食品为代表的新质消费产品迅速兴起，公司战略发展个性化精准营养业务。公司通过算法系统分析消费者的健康信息，评估健康问题及主要诱因，进而给出个性化和精准的营养素配方，同时运用独特的剂型方案生产契合个性化和精准目的的营养补充剂产品，并通过B端合作伙伴为消费者提供服用产品后的跟踪评估。目前，公司已在中国香港、澳大利亚和美国部署了个性化精准营养产品的自动化产线，将积极推进个性化精准营养业务在中国内地、澳大利亚和美国市场的商业化落地和销售增长。投资建议

　　公司是全球膳食添加剂核心供应商，在HMB、氨糖和硫酸软骨素等核心产品保持领先。公司战略发展个性化精准营养业务，有望充分把握保健品新质消费趋势性机会。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.3亿元、1.8亿元、2.4亿元，EPS分别为0.34元、0.46元、0.60元，给予“买入”评级。

　　珀莱雅：珀莱雅自上市以来，精准把握行业红利，历经多轮重大战略演进，包括1）线）大单品策略：打造出红宝石/双抗两大“早C晚A”产品系列；3）多品牌发展：彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔等新品牌，25年主品牌以外品牌占比达到27%。成为首家收入规模破百亿的国货美妆上市公司。但在主品牌规模基础不断扩大，线上流量红利趋于平缓，以及自身管理层变动下，25年也阶段性出现下滑，25年公司营收105.97亿元，同比-1.68%，归母净利润14.98亿元，同比-3.5%；26Q1营收及归母净利润继续分别下滑2.29%及6.05%，但单季度环比下滑幅度有所收窄。整体来看，公司龙头地位依旧稳固，一方面坚守产品升级路径，同时强化多品牌生态驱动，随着新管理层渐入佳境，未来有望朝着矩阵化、国际化、数字化的综合美妆集团方向，迈入新一轮高质量发展阶段。

　　管理层平稳交接，中台赋能体系逐步成型。公司管理体系已步入“2.0时代”，由“创二代”侯亚孟接棒出任总经理，并伴随高管团队全面换血，引入了多位具备外资大厂背景的专业管理人才。组织架构方面，正式确立了“品牌事业部制+四大中台（研发、品牌、供应链、数字化）”的三级治理模式，呈现出“前台灵活化、中台专业化、后台集约化”的高效平台运作特征，以适配百亿规模与全球化布局的需要。

　　主品牌基本盘稳固：大单品持续迭代，品类与客群多维延伸。主品牌虽然规模基数已经较高，成长性放缓，但其品牌势能持续强化，公司毛利率2025年逆势提升1.9pct至73.3%。其核心基本盘为“红宝石”与“双抗”两大系列，2025年线%。公司凭借对两大系列的持续升级（现已迭代至3.0/4.0版本），成功拉长了产品生命周期，复购率更是高达45%+，26年红宝石系列仍将继续迭代。同时，也正加速布局多条产品线：防晒线打造全场景产品矩阵、高端抗老能量系列卡位400元以上高价格带、Light系列布局大众市场主打抖音渠道、依托源力MED械字号产品进军线下OTC渠道，以及男士、彩妆等系列均帮助主品牌不断拓宽目标受众圈层。多品牌矩阵发力：新增长曲线确立，内生外延助力长期发展。公司已成功验证了“大单品策略”在不同细分赛道的可复制性，构建了覆盖全品类全价格带品牌矩阵：1）彩棠作为专业化妆师品牌，是公司孵化的第一个10亿量级品牌，凭借底妆核心爆品成功卡位中高端赛道；2）Off&Relax锚定高端头皮护理蓝海，25年营收增速高增达102.19%，且洗护产品创新空间依旧广阔。3）花知晓于近期实现51%控股并表，以“少女心”视觉美学构建壁垒，25年17亿元收入，16%净利率领跑同业，且该品牌有望成为公司出海增量逻辑的核心抓手。同时其他子品牌均以卡位各细分赛道精准覆盖客群。与此同时，公司正积极推进港股发行，未来出海外延均有持续看点。投资建议：整体来看，珀莱雅虽然近年来经历了管理层更迭，品牌增长驱动切换，行业红利消退等不利因素，但其作为国货头部品牌的基本盘地位依旧稳固，也是为数不多真正具备集团化均衡布局能力的国货美妆公司。随着公司当前组织管理更加职业化，新品及新品牌加速放量下新的增长势能正在蓄力释放，以及未来内生外延持续开拓新增曲线，公司有望逐渐步入新的高质量成长节点，而当前估值以及股价已经处于历史和板块的较低位置，综合绝对及相对估值，我们给予公司2026年PE为17-19x，对应市值为294.5-329.1亿元，股价为74.2-82.9元/股。

　　事件：1）公司发布2025年报，2025年实现归母净利润345.03亿元，调整后同比增长6.17%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润67.61亿元，同比增长30.50%；3）2025年分红总额244.68亿元，分红比例70.92%

　　2025年电量增长、电价小幅下滑，财务费用显著改善。2025年乌东德水库来水同比偏枯6.44%，三峡水库来水同比偏丰5.93%，受此影响2025年公司乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站发电量分别同比-6.88%、-0.54%、-1.20%、+0.93%、+15.44%、+11.36%，2025年公司总发电量3071.94亿千瓦时，同比增长3.82%。2025年公司水电上网电价0.280元/千瓦时，同比下降0.005元/千瓦时，或受低电价电站电量占比提升的结构性影响所致。2025年公司财务费用93.71亿元，同比减少17.60亿元，公司或持续进行债务置换，财务费用下降带动业绩增长；2025年公司投资收益49.59亿元，同比减少2.99亿元，其中处置长期股权投资产生的投资收益同比减少4.29亿元。2025年公司资产减值损失-15.06亿元（同比-14.91亿元）；公允价值变动收益16.77亿元（同比+14.65亿元），对公司综合业绩产生影响。

　　2026Q1业绩增速亮眼，主因公允价值变动收益同比增加、财务费用持续下降。2026Q1乌东德水库来水同比偏枯7.36%，三峡水库来水同比偏丰5.49%，2026Q1公司乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站发电量分别同比-2.60%、+4.02%、+9.71%、+10.88%、+10.51%、+5.90%，2026Q1公司总发电量618.25亿千瓦时，同比增长7.19%，电量增速高于收入增速或受结构性影响所致。2026Q1公司业绩增速亮眼，一方面公司2026Q1公允价值变动收益同比增加7.36亿元，另一方面公司2026Q1利息费用同比下降3.92亿元。重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。站在当前时点，我们强调水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为360、369和376亿元，对应PE19、18和18倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。

　　深耕运动控制领域三十载，内研外购全球化布局。公司业务以控制电机及其驱动系统为核心，从事运动控制领域近三十年，控制电机领域产品包括步进电机、空心杯电机、直流无刷电机、伺服电机等。公司是HB步进电机龙头，2025年步进系统营收近14亿元，同增近10%，内研外购持续拓展产品品类，通过北美、欧洲、东亚、东南亚等地区30余家子公司完成全球化布局，收购AMP、LIN、TMotion，取得核心技术进步、切入海外市场。

　　人形机器人开拓新蓝海，先发卡位灵巧手电机。Optimus灵巧手自由度逐代增加，Gen3单手或将具备25个执行器，我们测算，百万台人形机器人出货有望对应灵巧手电机百亿元市场规模。灵巧手电机属于微特电机，制作工艺及应用层面具有较高技术壁垒。公司较早切入灵巧手电机领域，具备先发优势。目前灵巧手电机技术路线尚未收敛，公司产品储备丰富且具备较强技术实力，空心杯电机位居国内领先、全球第一阵营，性能对标Maxon等国际品牌且产品更具性价比；直流无刷电机拥有注塑一体成型专利，助力降低生产成本。

　　“电机+驱动+传动+反馈”全栈平台，海内外协同拓客扩产。公司机器人领域产品包括无刷电机模组、无齿槽空心杯模组、无框和交流伺服电机及驱动与控制系统、精密减速机和精密丝杠传动模组等。2025年公司控制电机及其驱动系统业务在机器人应用领域营收同增22%。公司在人形机器人领域具备以下核心优势：（1）产品谱系布局完整；（2）规模化生产能力强；（3）与全球头部企业客户深度合作开发；（4）具备全球化产能配置。HB步进电机龙头，全球份额稳居前三。根据Mordor Intelligence，全球步进电机市场规模预计2029年有望达到13.0亿美元，2024-2029年CAGR为3.08%。2025年公司步进系统业务全球营收规模超过2亿美元，稳居全球步进系统市场前三，是近十年来唯一打破日本企业长期垄断、重塑全球竞争格局的国内企业。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.08/1.50/2.04亿元，同增77.26%/38.79%/35.72%，对应PE为237/171/126倍。我们选取步科股份、绿的谐波、斯菱智驱为可比公司，2026-2028年平均PE分别为186/136/113倍。公司深耕运动控制领域近三十年，通过内研外购积极丰富产品矩阵，作为人形机器人灵巧手电机核心标的，具备先发卡位、布局完整、产能充足等优势，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　公司动态研究报告：汽车紧固件领先企业，拓展人形机器人与飞行汽车先行赛道

　　汽车金属零部件领先企业，聚焦紧固件、冲焊件及铝压铸件等产品。1993年，公司成立；1993-2005年，公司聚焦汽车紧固件业务，先后于2002年和2005年实现产品配套日产丰田及美系福特；2005-2012年，公司新增中小型冲焊件产品线年，产品进一步升级至高强度紧固件及中大型冲焊集成件；2018年起，公司持续开拓大型轻量化集成总成件；2023年，公司与金博股份战略合作，切入碳陶刹车盘领域。

　　公司主要产品包括冲焊件、高强度紧固件、螺母板、折弯件、冲铝件、铝压铸件等，覆盖车身、三电系统等领域。其中，冲焊件与紧固件为核心业务，2025年分别实现收入11.43/9.00亿元，占比53.03%/41.77%，同比-12.38%/+9.34%。

　　（1）冲焊件：主要包含车身中天窗加强板总成、仪表总成、行李箱隔板总成、后副车架加强件、车轮罩总成、地板中横梁、前副车架等；新能源车领域主要包括IPU固定支架、电动马达支架、VCU支架、电池快慢充插口支架、ECU支架、左/右后侧围加强板总成、后围下盖板总成、左/右后内轮包总成、空气室总成、电池防护支架、碳陶金属结构件等。2022-2025年分别实现收入9.56/14.80/13.04/11.43亿元，占比52.07%/61.13%/59.11%/53.03%，同比+46.65%/+54.91%/-11.89%/-12.38%；毛利率分别为10.08%/6.16%/7.03%/5.81%，同比+0.48/-3.92/+0.87/-1.22pct。（2）紧固件：主要包含螺栓、螺母、异形件三大类，使用位置涵盖三电系统、发动机系统、悬挂系统、转向系统、变速箱系统、驱动系统、制动系统、燃油系统、安全系统等。除乘用车外，在智能光伏控制器系统、人形机器人外壳与护板/执行器安装、低空飞行器eVTOL轻量化紧固件等领域，公司正在加速产品研发与应用。2022-2025年分别实现收入7.92/8.45/8.23/9.00亿元，占比43.17%/34.90%/37.31%/41.77%，同比+4.83%/+6.69%/-2.61%/+9.34%；毛利率分别为20.85%/25.02%/24.47%/24.74%，同比-2.59/+4.17/-0.55/+0.27pct。）轻量化铝压铸件：主要包含减速机壳体系列、铝副车架系列。公司早期前瞻布局铝压铸行业，并持续加大在新产品、新工艺、新材料领域及轻量化技术的研发投入，目前多个冲铝件定点项目已进入量产阶段。（4）碳陶刹车系统：主要包含碳陶刹车系统专用合头及紧固件套装。公司生产基地一期具有年配套20万件的生产能力，已于2024年12月开始量产。

　　核心工艺自主可控，手握优质客户资源掌握关键工艺流程，研发实力雄厚。公司产业线）紧固件方面，公司拥有超6000平方米的模具研发加工中心，模具已实现主模80%以上自制，具备含原材料改制、成型、搓丝、机加工、热处理、表面处理、影像分选等全工序内制化能力；（2）冲焊件方面，产线T级进模冲压机群、全自动机器人焊接线、大型全自动电泳表面处理线等，其中，副车架集成装配线国际领先，冲焊件设备领域自动化程度国内领先。（3）轻量化方面，采用级进模快速生产、3D视觉自动识别上料、全自动压铆及在线检测、机器人自动堆垛等工艺；（4）碳陶刹车系统方面，公司新购近百亩杭州湾新区土地，用于设计规划全新的碳陶盘关键金属结构件生产线年研发投入约96.25百万元，研发费用率为4.47%；研发人员339人，占公司总人数15.05%，其中本科学历占比29.79%。

　　客户覆盖欧系、美系、日系与自主新势力，遵从就近配套原则布局生产及研发基地。公司核心客户包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、长安福特、东风本田、广汽本田、广汽丰田、一汽丰田、东风日产、长安马自达、东风神龙、吉利汽车、长城汽车、上汽集团、奇瑞汽车、江铃汽车及国内外头部新能源车企等。同时，公司积极向二配市场延伸，持续深化与宁德时代、宁波拓普、金博股份、延锋、奥托立夫、法雷奥、采埃孚、伯特利等重要供应商的合作。公司遵从就近配套原则，于长三角、中部、东北、珠三角等汽车产业集群区域设立六大生产制造基地，并在广州、武汉、宁波三地成立技术研发中心。

　　碳陶刹车盘市场规模有望持续增长，国产替代空间广阔。其具有高强度、高耐磨、轻量化等优点，在制动性能、耐久性和轻量化等方面相较于普通刹车盘具有明显优势。据华经产业研究院测算，2025年国内碳陶刹车盘市场约为78.1亿元，2030年有望达到202.5亿元。其中，配套金属件约占碳陶盘套装总体价值的10%，据测算，2025年国内碳陶刹车盘配套金属件市场约为7.8亿元，2030年有望达到20.3亿元，期间CAGR为21.0%。全球碳陶复合材料刹车盘供应商主要由意大利Brembo、英国SurfaceTransformsPlc、美国Fusionbrakes等国际巨头主导。受制于工艺复杂、生产难度大、生产周期长等多个壁垒，国内能够量产碳陶盘的企业较少，目前国内参与碳陶刹车盘研发的主要企业有金博股份、世鑫新材、勒迈科技与道普安等。

　　高性能碳基材料领先企业，碳陶制动盘等产品持续放量。金博股份深耕高性能先进碳基材料，产品应用覆盖交通、锂电、光伏和半导体、氢能、化工等领域。在交通领域，金博股份已构建完善的碳陶制动盘长、短纤及涂层盘系列产品矩阵，并持续投入碳陶刹车盘研发。凭借技术优势，金博股份相继进入多家主流车企定点供应链，其中长纤碳陶制动盘已实现对多家主机厂的批量交付，占据国内主机厂市场主要份额；同时，与多家车企及制动器厂家联合开发专用碳陶制动摩擦副系统，满足不同价格区间车型的差异化需求；此外，积极拓展碳陶制动后市场，在后市场改装领域取得关键突破。2025年，金博股份实现交通行业产品营收2.0亿元，占比24.6%，同比+1251.1%；实现毛利率1.3%，同比-5.2pct，随着产品持续放量，规模效应有望推动毛利率稳步回升。战略合作金博股份，聚焦碳陶刹车盘配套金属件。公司聚焦碳陶刹车系统专用合头及紧固件套装。2023年10月，公司与金博股份建立战略合作关系，一期具有年配套20万件的生产能力，已获得定点并于2024年12月开始量产，成为业内率先批量生产碳陶刹车系统金属零部件套装的供应商。2025年5月，公司新购近百亩杭州湾新区土地，用于设计规划全新的碳陶盘关键金属结构件生产线月，公司获得碳陶盘关键金属结构件定点，产品终端应用于国内某知名飞行汽车公司，此次项目生命周期5年，预计生命周期总销售金额超人民币1亿元，预计2026年Q2起逐步开始量产。

　　行星滚柱丝杠市场开启新飞跃，国产替代大有可为。行星滚柱丝杠是一种由主丝杠、滚柱、螺母等精密部件构成的传动机构，能够实现直线运动与旋转运动的高效相互转换，具备高承载、长寿命、抗冲击及高可靠性等显著优势，广泛应用于航空航天、汽车及机器人等高端技术领域。受益于人形机器人产业爆发，我们预测2030年全球人形机器人出货量有望达205.0万台，对应2870.3亿元的市场空间；其中，应用于人形机器人的行星滚柱丝杠价值量将达到229.6亿元，2023-2030年CAGR为154.1%。当前，全球行星滚柱丝杠市场主要由国际巨头主导，包括瑞士的GSA与Rollvis、瑞典的Ewellix、德国的Rexroth等；国内领先厂商则以南京工艺、博特精工、优士特为代表。从市场份额看，2022年国内厂商整体占比仅为19%，而国外龙头GSA、Rollvis与Rexroth分别占据26%、26%和12%的份额，国产替代空间广阔。

　　自研行星滚柱丝杠及机器人用金属结构件，打造未来成长新增长极。公司行星滚柱丝杠产品已送样检测，检测数据均符合产品要求，并与相关单位组织了沟通交流及产品送样。同时，公司研发的机器人专用紧固件已向国内知名机器人企业送样并报价，围绕T链的金属结构件也已向配套厂商送样及报价。在丝杠生产工艺方面，公司采用业内领先的粗车加精车工艺加工内螺纹，效率优势显著；精度方面，目前产品精度达C5级别，可满足机器人大臂、小臂、大腿、小腿的使用需求，正向C3级别提升；成本方面，相比磨削工艺具备绝对成本优势；承载性能方面，迭代样品送样检测结果亦全部符合行业要求。此外，公司于2025年5月新购杭州湾新区近百亩土地，规划设计全新行星滚柱丝杠生产线建成投产，并积极对接国内其他人形机器人企业。

　　低空经济是以航空载运与作业装备技术为核心、以低空空域为活动范围、以低空飞行为产出形式的系列经济活动。2024年，我国低空经济规模约为67.0百亿元，同年起，以无人机、eVTOL为代表的创新领域加速崛起，推动低空经济与民用航空产业迈向万亿级新赛道。据中国民航局预测，2035年我国低空经济市场规模有望达3.5万亿元。当前，我国通用航空领域由航空工业集团、中国航发、中国商飞及中外合资企业为主导。无人机领域中，大疆创新、中航无人机、航天彩虹为领先企业；其中中航无人机与航天彩虹以军用无人机为主，大疆创新则在民用市场发展迅速。

　　持续获得项目定点，合计订单超3亿元。目前，公司飞行汽车产品累计定点金额已超过3亿元，核心产品涵盖金属结构件、轻量化铝支架及壳体、碳陶刹车盘金属套装。具体来看，（1）2024年12月，公司获国内某知名飞行汽车企业定点，产品主要为紧固件及金属结构件，生命周期5年，预计总金额约0.91亿元；（2）2025年1月，再次获国内某知名飞行汽车企业关键结构件定点，生命周期5年，金额超1亿元；（3）2025年7月，公司收到碳陶刹车盘客户合同，产品为碳陶盘关键金属结构件，终端应用于国内某知名飞行汽车公司，生命周期5年，金额超1亿元，预计2026年Q2量产。

　　预测公司2026-2028年收入分别为26.0、30.0、34.9亿元，归母净利润分别为1.4、1.7、2.0亿元，公司夯实紧固件、冲焊件、铝铸件等传统业务，持续拓展新能源车领域，积极开发碳陶刹车盘、人形机器人、低空经济赛道，业绩有望持续增长，给予“买入”投资评级。

　　原材料价格上涨风险，整合低于预期风险、下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

　　公司动态研究报告：半导体设备迎来升级窗口，“薄膜沉积+三维集成”技术领先

　　依托在PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD等薄膜沉积设备及三维集成设备领域的技术突破与规模化量产，公司在先进制程领域核心竞争力显著提升，业务规模实现大幅增长。公司2025年实现营业收入65.19亿元，同比增长58.87%，实现归母净利润9.27亿元，同比增长34.67%。2026年一季度实现营业收入11.12亿元，同比增长56.97%，实现归母净利润5.71亿元，同比增长488.29%。。

　　新技术、新行业的爆发式发展持续驱动芯片革新，全环绕栅极（GAA）、背面供电、高K（High-K）金属栅、高带宽存储器（HBM）等应运而生。先进制程和三维集成结构下，传统薄膜沉积材料已难以满足下游生产中对高深宽比、高刻蚀选择比的需求，先进硬掩膜和介质薄膜将成为前沿技术节点芯片制造的新趋势。同时，等离子体均匀性、高深宽比结构的薄膜覆盖性、宽温域调节、减少薄膜残留等下游先进芯片制造中的核心工艺难题对薄膜沉积设备的技术创新水平提出了更高要求，高端薄膜沉积设备迎来技术升级窗口。混合键合赋能三维集成，多领域需求共振3D NAND通过晶圆混合键合技术解决在单一晶圆上同时制造存储单元和复杂逻辑电路导致的良率低、成本高的问题；HBM引入混合键合技术以支持更高的堆叠层数和互连密度；3DDRAM依托三维集成技术突破传统平面封装的性能瓶颈，大幅提升芯片带宽与存储容量，同时降低功耗；CIS的混合键合可以将DRAM缓存层键合进来，实现CIS芯片内的高速数据缓冲。在3D封装、Chiplet、异质集成等领域，混合键合技术实现了不同功能芯片的高密度集成，打破单芯片制程演进的物理限制，混合键合设备已形成多领域需求共振的格局。

　　预测公司2026-2028年收入分别为85.10、108.98、150.10亿元，EPS分别为5.55、8.56、10.20元，当前股价对应PE分别为113、73、62倍，公司目前已形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD等薄膜沉积设备产品，以及晶圆对晶圆混合键合、晶圆对晶圆熔融键合、芯片对晶圆混合键合等三维集成设备产品，维持“买入”投资评级。

　　宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

　　公司动态研究报告：工业AI重塑流程工业生产范式，全栈能力构筑自主运行工厂护城河

　　从行业维度看，工业AI正处于从单点技术突破向全价值链赋能和规模化复制跨越的关键阶段。国家政策层面，2025年国务院印发《关于深入实施人工智能+行动的意见》，提出到2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，到2030年超90%；工信部等八部门联合发布《人工智能+制造专项行动实施意见》，明确到2027年推动3-5个通用大模型在制造业深度应用，推出1000个高水平工业智能体，打造100个工业领域高质量数据集，选树1000家标杆企业。2026年《政府工作报告》首次提出打造智能经济新形态，深化拓展人工智能+。市场空间层面，据工信部数据，2025年我国工业软件产品收入3,330亿元，同比增长9.7%；IDC预测2024至2029年中国AI+工业软件细分市场复合增长率预计达41.4%，显著高于同期核心工业软件19.1%的增速，市场渗透率将从2025年的9%提升至2029年的22%。据MarketsandMarkets预测，全球AI Agent市场规模将从2024年51亿美元增至2030年471亿美元（CAGR44.8%）。中国流程工业产值约60万亿元，能效提升1个百分点可创造6,000亿元经济效益，AI驱动的碳减排与效率跃升已成为重塑行业竞争力的战略决胜点。公司作为国内首发流程工业时序大模型的供应商，已累计服务超过3.9万家流客户，在化工、石化、冶金、造纸、建材五大行业DCS市占率

　　AOP自主运行工厂开创工业AI新范式，TPT与UCS双核驱动生产模式重构中控技术推出的AOP自主运行工厂，是流程工业领域面向自主化的新一代智能制造范式，其核心在于以TPT时间序列大模型和UCS通用控制系统为双核，构建覆盖感知识别-风险评估-智能决策-精准执行的全链路闭环体系。TPT作为AOP的智慧大脑，基于海量工业数据预训练和混合专家模型（MoE）架构，具备模拟、控制、优化、预测、评估五大能力，能够捕捉设备运行曲线与物料反应等时序数据趋势，依托MoE架构有效避免机器幻觉，为决策提供可靠依据。2025年8月，公司发布全球首个时序混合专家大模型驱动的工业Agent生成平台TPT2，实现一句话为工业问题提供解决方案、生成可执行的工业Agent和应用程序。UCS作为AOP的强韧神经中枢，采用零信任网络安全架构与云原生技术，相较传统DCS可缩减90%机柜空间、降低80%以上线%。TPT已从化工、石化、能源横向拓展至油气、医药、食品、建材、冶金等13个行业，在中国石油、中国石化、中煤等大型国有企业落地，装置级无人值守、全厂级智能调度行业示范工厂建设已在万华化学、湖北兴瑞、湖北三宁等企业实现深度应用，全面进入规模化应用阶段。国际化战略纵深推进，全球头部客户突破证明产品国际竞争力

　　公司国际化布局已形成亚太、中东非洲、中亚、拉美的SUPCON销售服务体系以及北美和欧洲的Hobré销售服务体系，海外团队近300人，在新加坡、沙特阿拉伯、哈萨克斯坦等国家设立子公司6家。报告期内，公司在全球头部客户突破方面取得里程碑式进展：全系列产品进入法国液化空气集团Air Liquide；控制系统产品成功入围阿布扎比国家石油公司合格供应商名单；ICSS进入马来西亚国家石油公司Petronas；DCS、SIS通过沙特阿美严苛的性能测试；与中航国际联合中标阿尔及利亚国家石油天然气公司管道项目，标志着公司控制系统首次入围除中资外的全球前二十强石油公司；获得哈萨克斯坦300万方天然气处理项目，这是公司首个海外超10,000点油气控制系统项目；成功入围墨西哥国家石油PEMEX和西麦斯水泥CEMEX供应商短名单。这些与全球龙头的深度合作充分论证了公司解决方案的先进性与可靠性，为国际品牌影响力与未来市场拓展奠定坚实基础。在商业模式层面，公司正从传统项目制产品销售向产品化和服务化的综合价值交付转型，由一次性买断授权逐步转向模型即服务（MaaS）、结果即服务（RaaS）的价值订阅模式，兴发集团下属27家企业已实现工业软件全面订阅制，为订阅模式的规模化增长提供了标杆案例。

　　预测公司2026-2028年收入分别为95.34、110.71、125.74亿元，EPS分别为0.96、1.32、1.69元，当前股价对应PE分别为94.9、68.7、53.8倍，考虑公司正从传统工业自动化龙头向工业AI全球领先企业战略跃迁，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　下游流程工业客户资本开支波动风险；工业AI技术迭代与研发进展不及预期风险；海外市场地缘政治及汇率波动风险；订阅制商业模式转型过渡期对短期业绩的扰动风险；市场竞争加剧导致毛利率承压风险；核心人才流失风险。

　　公司业绩稳健增长。2025全年，公司实现营业收入41.39亿元（同比+2.78%，下同）、归母净利润4.41亿元（+2.80%）、扣非归母净利润4.25亿元（+4.07%），销售毛利率43.31%（-17.530.88pct），销售净利率10.46%（-0.17pct）；2026年Q1，公司实现营业收入11.50亿元84,000（+5.22%）、归母净利润1.72亿元（+14.69%）、扣非归母净利润1.54亿元（+10.09%），64,844/0销售毛利率46.13%（+1.16pct），销售净利率16.02%（+0.9pct）。报告期内，公司业绩整27.07%体稳健增长，盈利能力逐渐提升。

　　消费眼科增长良好，白内障业务降幅收窄。分业务来看，2025年公司屈光项目实现收入14.17亿元（+9.31%），毛利率52.83%（+0.78pct）；眼视光综合项目收入11.02亿元（+3.05%），毛利率42.48%（-3.09pct）；白内障项目收入8.24亿元（-5.51%），毛利率33.53%（-1.63pct）；眼后段项目收入5.79亿元（+8.00%），毛利率37.63%（-2.01pct）。报告期内，公司屈光业务受益于高毛利产品术式占比的提升和市场需求的回暖，保持了良好增长势头；白内障项目受人工晶体集采的影响，短期继续承压，随着集采影响的消化、中高端白内障术式占比的提升，白内障业务有望逐渐企稳向好。

　　持续引进新技术设备产品，不断提升市场竞争力。报告期内，公司持续加强与蔡司、强生、爱尔康等国际领先企业的合作，引进国际前沿诊疗技术设备产品等。屈光领域，公司下属厦门眼科中心等9家医院率先引进蔡司新一代机器人全飞秒VISUMAX800及新微创手术SMILEPro技术，累计已完成全飞秒SMILEPro超1.2万例，率先引进新一代EVO+ICL(V5)晶体，深化在ICL领域的领先布局；眼病诊疗领域，引进国内首台强生眼力健“Catalys白力士7.0”导航飞白手术系统、博士伦Stellaris Elite超乳手术设备等，进一步提升白内障等眼病的诊疗能力。新技术产品设备的引进，进一步提升了公司下属眼科医院的诊疗水平和市场竞争力，满足不同层次患者的诊疗需求，也有利于公司整体盈利能力的提升。

　　投资建议：考虑到行业政策、市场竞争等不确定性因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为5.21/5.80/6.55亿元（2026-2027年原预测为6.05/6.97亿元），对应EPS分别为0.62/0.69/0.78元，对应PE分别为28.24/25.37/22.48倍。公司业绩稳健增长，市场竞争力持续提升，维持“买入”评级。风险提示：行业政策不确定性风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险等。

　　5月28日，晨光股份发布回购股份公告，拟使用5-10亿元公司自有资金以集中竞价方式回购股份，不超过人民币35元/股（含），回购期限不超过12个月，回购股份占总股本比例1.55%~3.10%。

　　本次回购规模高，彰显公司对持续发展的信心。本次回购金额5–10亿元，回购股份占总股本比例1.55%~3.10%，超过此前回购比例，充分彰显公司对持续稳定发展的信心和对长期价值的认可。此前，22年10月/24年8月拟回购金额均为1.5亿-3亿元，实际回购金额均为约1.5亿元，占总股本比例0.31%/0.56%。此次回购配合高分红政策（25年合计分红占归母净利润73.62%），充分释放了管理层对业务的长期信心。

　　长期信心来自科力普分拆&主业扩圈&出海成长性：1）科力普拟分拆上市，利于市值重估与资源优化。4月28日科力普递交招股书，其为办公&MRO集采龙头之一，26Q1收入31亿元，同比+11%，独立上市有利于为其提供匹配其业务属性的融资渠道与估值环境，同时使晨光聚焦高毛利主业，优化资源配置。2）小文具到大文具再到大文创，有望不断破圈，Q1毛利率边际改善。传统业务有望从小文具到大文具再到大文创，扩品类、扩赛道，带动国内客群与ASP破圈抵御K12人口下滑，强功能+IP赋能下26Q1书写工具/学生文具/办公文具/其他产品毛利率分别+2.92%/+0.72%/+0.05%/+1.82%，边际改善；九木杂物社作为品牌与产品升级的桥头堡，26Q1增长亮眼，营收4.5亿元，同比+16.11%，全年保持100家以上的开店计划，远期文创与潮玩空间广阔。

　　考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘IP化、出海等新成长点，预计26-28年公司归母净利分别为14.66、16.65、19.48亿元，同比+11.87%/+13.59%/+17.01%,当前股价对应PE分别为18、16、14倍，维持“买入”评级。

　　公司深度报告：卡位先进制程核心环节，“半导体血管”超纯PFA打破国外垄断，助力“中国芯”自主可控

　　公司“超纯PFA”实现“里程碑”突破，量产产品经半导体客户验证，金属离子等指标满足SEMI F57标准，并多批次、批量出货，填补国内空白。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为72.85、85.35、97.28亿元，EPS分别为2.70、3.16、3.60元，当前股价对应PE为12.2、10.4、9.2倍。我们看好公司以制冷剂高质量现金流为支撑打造高端氟材料平台，以超纯PFA为代表的新材料有望在半导体、新能源、数据中心等领域持续放量，第二成长曲线已成，维持“买入”评级。

　　超纯PFA是半导体先进制程不可替代的关键材料，被海外巨头垄断且供不应求PFA凭借其独特的性能成为半导体制造中不可替代的关键材料，其应用贯穿芯片制造全程，涵盖高纯化学品输送、晶圆湿法处理乃至气体分配系统等等。全球超纯PFA被海外垄断，科慕高端牌号价格超60万元/吨，且交货期长达一年以上。2025年半导体PFA全球供需约2万吨，随下游晶圆产能增长叠加12英寸和先进制程提升的结构性变化，全球超纯PFA需求或将乘数放大。据我们测算，2030年全球超纯PFA需求或至4万吨左右，国内需求或在1.3万吨左右，或将进一步加剧供应紧张。

　　公司超纯PFA达到半导体要求，关键金属离子析出量稳定控制在ppt级别，总金属离子析出量稳定控制在ppb级别，关键指标优于进口，纯度等级、批次稳定性全面对标国际一线品牌，可完美适配半导体各环节需求，且成本低15-25%，也可为下游降低采购成本。即使假设公司产品定价在30万元/吨左右，亦将有不错的利润空间。成本更低+价格更优+全球缺口+国产替代+保障交付，公司超纯PFA前景广阔。制冷剂高质量现金流为支撑，打造国际级高端氟氯新材料平台公司为HFCs制冷剂全球龙头，配额制下供给锁定+格局固化+需求增长+替代品缓慢+卖方市场=制冷剂享超长景气周期。公司仅制冷剂未来就有望实现100-150亿的利润，正在持续兑现过程中，节奏或有波折，但趋势确定性强，且并非天花板。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年实现营业收入51.63亿元，同比增长58.79%；归母净利润20.17亿元，同比增长50.15%。2026年Q1实现营业收入13.30亿元，同比增长40.82%；归母净利润4.92亿元，同比增长45.79%。

　　2025年公司营收51.63亿元（+58.79%），归母净利润20.17亿元（+50.15%）；2026年Q1营收13.30亿元（+40.82%），归母净利润4.92亿元（+45.79%），毛利率56.60%，环比小幅下滑。有源光器件业务在2025年实现收入29.98亿元，同比大幅增长81.11%，营收占比提升至58.06%，成为驱动公司增长的主引擎。与此同时，无源光器件业务作为公司的“利润压舱石”，2025年实现收入20.84亿元，同比增长32.23%，并保持了高达63.67%的毛利率，为公司贡献了稳定的利润基石；2025年，公司外销收入达38.39亿元，占总营收的74.35%，深度绑定北美AI巨头客户；此外，一季度末公司预付款由25年底的0.21亿元提升至0.97亿元，表明公司正积极预付材料款与设备款，强化物料储备。

　　CPO布局卡位领先，核心器件已实现稳定交付。AI训练集群和超大规模数据中心的快速扩张带来了前所未有的互连压力。根据LightCounting数据，AI集群用高速光模块与CPO市场在算力需求驱动下快速增长，2025年市场规模达165亿美元，2026年预计增至260亿美元，连续两年增速约60%。头部AI算力基础设施厂商及云厂商持续上调资本开支，成为行业增长核心动力。公司作为全球领先的光器件一站式解决方案提供商，前瞻性布局CPO（光电共封装）技术路线，并已取得实质性进展。公司面向CPO领域配套的FAU（光纤阵列单元）、ELS（外置光源）等核心光器件产品已实现稳定交付，能够较好满足客户对高性能、高精度、高一致性的严苛要求，确立了在下一代数据中心光互连技术中的先发优势。随着CPO产业在2026年加速从技术验证走向规模商用，公司作为核心上游供应商，有望率先受益于该增量市场带来的弹性。

　　1.6T光引擎规模放量，无源器件协同增长，平台化优势持续显现。在传统有源业务方面，公司1.6T光引擎已成功实现规模量产，充分抓住了AI算力爆发带来的高速率产品需求，为业绩增长提供了强劲动能。在无源业务方面，公司持续深耕微光学组件、波分复用器件等高精密产品，通过垂直整合与全工序自产，有效控制成本并保障了高可靠性与一致性。公司的无源产品线，如FAU阵列、波分复用器等，不仅在传统光模块中需求旺盛，更是CPO架构中不可或缺的关键组件。公司依托平台化整合能力，构建了覆盖精密陶瓷、光学玻璃、FAU阵列、高速光引擎封装等八大技术平台的一站式解决方案。

　　投资建议：公司作为全球领先的光器件一站式解决方案提供商，前瞻性布局CPO（光电共封装）技术路线年加速从技术验证走向规模商用，公司作为核心上游供应商，有望率先受益于该增量市场带来的弹性。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为32.52/49.16/68.62亿元，对应EPS分别为4.17/6.31/8.81元，当前股价对应PE分别为107.22/70.93/50.82倍。给予“买入”评级。风险提示：CPO落地节奏不及预期、1.6T光模块物料紧缺、行业竞争加剧。

　　公司2025年实现营业收入2045.90亿元，同比增长3.13%，实现归母净利润58.57亿元，同比增长10.03%。2026年一季度实现营业收入510.01亿元，同比增长0.80%，实现归母净利润17.07亿元，同比增长5.78%。公司LCD五大主流及车载应用面板出货量稳居全球第一，柔性OLED器件出货量保持增长，TV终端海外核心客户营收同比翻倍增长，MNT终端突破多家战略客户中高端系列产品，TPC终端整机轻薄化突破行业极限，实现LCD屏幕平板领域最薄。

　　受体育赛事备货拉动、成本风险驱动、行业坚持“按需生产”等因素影响，2026年1至4月各主流尺寸TV面板价格全面上涨。随着体育赛事与促销季备货收尾，5月主流尺寸TV价格企稳，55英寸和65英寸两大主力尺寸仍处于2025年Q4以来的最高点。自2025年12月底65、75英寸TV面板率先涨价，带动该板块连续四个月量价齐升后，TV面板于5月在高位企稳，表明供需双方对这一价格中枢正在形成共识。整体来看，市场需求仍保持韧性，供应侧产能偏紧格局未改，叠加上游材料成本持续上涨，前期涨价尚未完全覆盖成本压力，供需紧平衡与成本压力仍为面板价格上涨提供核心支撑。与康宁签署备忘录，重点领域开展深度合作围绕公司多年来积累的显示技术、玻璃基加工能力和大规模集成智造能力三大核心优势，公司通过相关能力的复用，着重布局玻璃基封装载板、钙钛矿和MicroLED光互联相关应用作为未来业务发展的重要方向。近日，公司与康宁公司签署了合作备忘录，围绕玻璃基封装载板、可折叠玻璃、钙钛矿玻璃基板、光互连相关应用等重点领域开展合作。公司在显示器件、显示模组、先进制造、工艺开发、应用创新及产业化落地等方面具备领先能力，康宁在玻璃材料、半导体应用先进材料与解决方案等方面具有显著优势，有望通过重点领域的合作，共同探索市场机会。

　　预测公司2026-2028年收入分别为2253.36、2491.99、2766.85亿元，EPS分别为0.20、0.32、0.40元，当前股价对应PE分别为25、16、13倍，公司业绩稳中有升，有望受益于面板价格涨价，同时与康宁签署合作备忘录，积极拓展延伸新业务增长点，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，产品价格大幅波动的风险。